文/乐居财经  徐酒眠

  新年伊始，许家印给恒大员工们发了一封家书。

  他在信里展开新年期望：“2023年是恒大履行企业主体责任、千方百计保交楼的关键年。我坚信，只要全体恒大人齐心协力、永不放弃……恒大一定能完成保交楼任务，一定能偿还各种债务、化解风险，一定能开启涅槃重生的新篇章。”

  恒大的欠债，真的能在2023年还清吗？恒大自己给出了答案：不能。

  3月22日深夜，中国恒大（03333.HK）刊发了一则“重磅”内幕消息，关于其拟议的境外债务重组方案及季度业务更新。

  这则长达201页的公告，将恒大的欠债数额、当前的资产状况进行了汇总说明，也把救活的方式方法摆了出来。

  数据显示，截至2021年末，其境内逾期债务合计达6920亿元，并有约1407亿元境外债务；而其合并现金余额约为534.22亿元，但其中非受限现金仅13.41亿元。

  值得注意的是，本次拟议的债务重组方案，主要是针对境外债权人；境内庞大的逾期债务，则正在进入司法程序。

  根据重组方案，一是“以新还旧”，即恒大再发新的美元债对原债券进行置换；另一个是发行新债和转股结合。当然，债权人也可以选择这两个方案组合。

  其中，在第二套方案的背后，便涉及了对恒大物业（06666.HK）和恒大汽车（00708.HK）的股权处置。

  以质押“强绑”可换股债券

  目前，中国恒大对恒大物业持股占比51.7%，对恒大汽车持股占比58.5%。

  在拟议重组方案中，按恒大条款清单的构想，恒大物业股权的23.1%（约24.94亿股股份）及6.9%（约7.49亿股股份）将应存入证券账户，并质押以分别为相应挂钩票据提供担保。这个构想也适用在汽车上市平台的股份处置，即恒大汽车的16.1%股权及13.9%，将应存入证券账户，并质押以分别为相应挂钩票据提供担保。

  恒大在公告中表示，受恒大物业股份账户质押约束的恒大物业股份，可以在恒大条款清单中规定的某些条件下会被释放以出售给战略投资者；在恒大新能源汽车托管账户下持有的恒大新能源汽车股份，可以在恒大条款清单中规定的某些条件下会被解除托管以出售给战略投资者。

  值得注意的是，此重组方案中，恒大将发行强制可交换债券。

  其中，针对恒大物业的可交换股份约为21.57%，涉及约23.32亿股股份；针对恒大汽车的可交换股份约为28.54%，涉及约30.95亿股股份。与此同时，这些股份也应存入质押的证券账户。

  将物业与汽车两个上市平台股权质押并“强绑”可交换债券，一番操作，恒大似乎避开了直接性的“以股抵债”。

  根据公告，发行新债券方案下，期限为10-12年，将随着时间的推移偿还；而发行新债和转股结合的方案下，新债期限为5-9年，余下部分债务与恒大物业和恒大汽车的股权挂钩票据组成，方式包括担保、挂钩、可强制交换或可强制转换对应股票。

  此次恒大行置换的新债券年息为2%-7.5%，但设置了前三年不付息的条件，从第四年初开始，依据本金的0.5%进行付息。

  据悉，此重组方案生效日期预计为10月1日。

  用物业“画饼”现金流

  根据公告披露，恒大物业应该是许家印手中最为优质的资产了。

  数据显示，截至2021年12月31日，中国恒大总资产约1.699万亿，而负债总额达1.898万亿，算是严重资不抵债了。

  同期，汽车平台的资产状况也不算太乐观，恒大汽车及其子公司的总资产约为595.21亿元，总负债588.3亿元，资产负债率高达98.84%。相对而言，物业平台的资产状况就被衬得优秀了许多，恒大物业及其子公司未经审核的总资产约为206.7亿元，债总额约为96.89亿元，资产负债率约46.87%。

  恒大表示，其未来三年的核心任务交保楼。而努力保持复工复产维持有序运营，其预计额外融资2500亿元—3000亿元。期间，其现有项目的无杠杆自由现金流将主要用于偿还续建所需新增融资，对公司层面无抵押担保债务偿还能力较弱。

  在重组方案中，恒大假设从第4年开始能基本恢复正常经营且尚未确认为实施主体的旧改项目得以继续开发，其无杠杆自由现金流预计将逐步增加；2026年-2036年年均可实现无杠杆自由现金流约1100亿元至1500亿元。

  而在走向恢复期的这三年，不考虑恒大物业质押所涉及的那笔134亿现金，恒大物业预计2023年至2026年累计无杠杆自由现金流为130-170亿元，每年的回血量预计为32.5亿元-42.5亿元。

  物业能持续盈利，前景与“钱”景还算乐观。但新能源汽车业务发展，却或有停产的风险。

  恒大表示，如能在未来寻求超过290亿元的融资，计划推出多款旗舰车型，并望实现量产。但在此计划下，2023年至2026年累计无杠杆现金流预计为-50亿元至-70亿元。

  在管面积5.05亿方

  恒大物业的体量并不算小。

  根据公告披露，截至2023年2月28日，恒大物业有2730个在管项目，其在管总建筑面积约5.05亿平方米，为超过330万业主提供物业管理服务。这些在管项目覆盖22个省、5个自治区、4个直辖市和香港。同期，其总签约建筑面积约8.22亿平方米，签约项目总数3142个。

  值得注意的是，恒大物业的签约建筑面积似乎并没有太大增幅。

  恒大物业2021年度财报尚未披露，不过可以追溯到2021年中期业绩报告。数据显示，截至2021年6月30日，恒大物业在管面积约为4.5亿平方米；同期，合约面积达到了8.1亿平方米。

  目前，恒大物业管理的物业中，约70%是中国恒大开发的物业。就此来看，恒大物业对中国恒大的依赖性还是较高。

  在公告中，恒大表示，若恒大地产持续经营，继续交付房屋并转化为恒大物业的在管面积，同时恒大物业保留现有的外拓力度，预计恒大物业2026年将拥有5.33至6.52亿平方米的在管面积。

  不过，若是无法激活合约面积的增长，恒大物业未来的成长性和确定性将受到影响。

  此前，恒大物业与中国恒大续订了2023年持续关联交易协议，服务期限至2025年12月31日止为期三年。其中包括车位租赁总协议，三年总计年度上限约为14.6亿元；物业管理及相关服务总协议，总计上限约14.2亿元。

  根据恒大物业2021年度未经审计的示意性财务信息，恒大物业在2021年收入约为145.86亿元，税息折旧及摊销前利润约为42.35亿元；2021财年，恒大物业的经营活动现金流出为104.93亿元，投资活动产生的现金流出12.84亿元，融资活动产生的现金流入0.62亿元。