文/乐居财经 程孟瑶

  2023年是耐看娱乐控股有限公司（简称“耐看娱乐”）“进圈”的第七个年头，作为一家主营网剧和网络电影的制作发行公司，“进圈”第五年时，便以3.22亿元的网剧及网络电影收益坐上了中国网剧制作及发行公司头把交椅。

  圈子里名气大噪，但到了圈外，其名号远不如华谊兄弟、博纳影业、柠萌影业、光线传媒、北京文化等影视制作公司，港区来分市场的香港寰亚、英皇电影都比他多几分名气。

  虽然圈外名气不够响亮，但耐看娱乐也有过两次“出圈”时刻。第一次是投资《你好，李焕英》获益千万；第二次是《我叫赵甲第》以7000万的票房刷新网剧分账记录。伴随这两次高光时刻，耐看娱乐先后两次向资本市场发起冲击，但均已“失效”落幕。

  2023年，耐看娱乐再次向港交所发起冲击。单从财务数据来看，耐看娱乐已经实现盈利，但具体到分账剧、版权剧、定制剧、网络电影、院线电影、许可IP各条业务线来看，耐看娱乐目前并没有稳定的主营业务，这也导致其业绩表现在报告期内不稳定。

  同时从目前上线的网剧、网大来看，耐看娱乐并无爆款剧推出，还患有 “平台依赖”症，特别是对优酷和爱奇艺等平台的依赖性非常强。这或许也是其屡次闯关IPO失败的主要原因。

  一、豪华关系网背书，知名主持人张栗坤承袭父业 

  乐居财经《预审IPO》注意到，耐看娱乐的境内经营主体是耐飞科技。招股书显示，耐飞科技成立之初由自然人钟山和金瑞达（有限合伙）分别持股65%和35%，张广辉是金瑞达（有限合伙）的有限合伙人。

  2017年1月，钟山将自己的全部股权让予其全资拥有的公司西藏金钟达；同时，钟山和张广辉也通过一系列转让及合伙人变更拿下金瑞达（有限合伙）的全部股权。

  2020年10月，张广辉将其于金瑞达（有限合伙）的64.29%全部权益以代价3214.5万元，出于家族传承目的转让予女儿张栗坤。

  自此，金瑞达（有限合伙）分别由张栗坤及钟山拥有64.29%及 35.71%，而张栗坤成为金瑞达（有限合伙）的普通合伙人。

  张栗坤曾是北京卫视知名主持人，在综艺节目《我是演说家》、《跨界歌王》中也是去足轻重的灵魂人物，同时还是《幸福的味道2栗家菜》的总导演。其转型之路与柠萌影视苏晓相似，在业务类型上也与柠萌影视是对手。

  凭借自己在文娱行业10多年打下的人脉基础，耐看娱乐投资的耐飞影视一上来就聚集了影视圈一股核心力量。比如与北京文化达成战略合作；与乌尔善的长生天、工夫影业等其一线的制作团队达成深度合作关系；邀陈国富作为艺术总顾问；同时跟天下霸唱、烟雨江南、猫腻等作家大神成立了公司，进行作品的影视化开发。张栗坤还与丁晟、吴京有着不错的交情，贾玲早年曝光大碗娱乐管理团队，张栗坤位列CEO一职。

  值得注意的是，此前的金瑞达（有限合伙）合伙人名单中，还有前优酷出品总经理卢炜健（别名：卢梵溪）。目前，卢炜健不仅是耐飞影视联席CEO，还是兔子洞文化创始人。卢梵溪在优酷土豆期间领导创立了自制团队“优酷出品”，发起、策划并监制了《老男孩》、《万万没想到》、《小苹果》等内容。

  娱乐圈是个讲资本和关系的圈子。耐看娱乐能短时间内，在这种利益交织的复杂环境中站稳脚跟，并且向资本市场发起冲击，除了强大关系网，还有资本的助推。特别是东阳阿里巴巴的进驻，成为耐看娱乐发展的强大支持。

  2016年成立没多久，耐飞科技就拿到了“深圳厚德”3亿元的注资，2020年引入两家外部股东。

  2020年1月，阿里影业的并表附属公司东阳阿里巴巴注资8000万元，取得耐飞科技11.11%的股份。同年，深圳汇文以3350万元的交易价格认购了耐飞科技约523万元的注册资本，持股为4.44%。

  2021年，耐看娱乐向上联财务（阿里影业间接全资子公司）、汇银影业（与深圳汇文同由曾俊成、蔡位源分别持股99%、1%）配发股份，以反映其在境内主体耐飞科技股权，并以2551.8万元引入Wusheng Investment，该公司由钟山的朋友Lau Wai Kit全资拥有。

  递表时，阿里影业通过上联财务持有耐看娱乐10.35%的股份，为其第一大外部股东；汇银影业持股4.33%；Wusheng Investment持股2.56%。

  耐看娱乐的股东架构中，张栗坤、钟山通过BVI公司合计持有 79.53%的股份，二人为控股股东。其中，钟山持股约58.72%，张栗坤持股约20.81%，由张栗坤出任公司首席执行官兼董事会主席。

  目前，耐飞科技对外投资有天津兔子洞、西藏耐飞、喀什青柠、耐飞影视、佛山耐飞、海宁双盈、耐飞文化、发生影业及凡喜影业。

  二、依赖股东投喂，“独立行走”能力存疑

  虽然在影视制作行业，客户与供应商重叠的情形较为常见，但耐看娱乐对优酷信息有着非常强的依赖。股权关系之外，耐看娱乐与优酷信息还有不少业务往来。

  截止到目前，优酷信息一直是耐看娱乐重要的客户。耐看娱乐主要为优酷信息提供定制剧制作服务，作品主要通过优酷平台走向观众，同时，耐看娱乐向优酷信息发出其分账剧及网络电影的播映权许可。

  大家熟悉的《你好，火焰蓝》《初恋了那么多年》《亲爱的柠檬精先生》《我叫赵甲第》等都是耐看娱乐与优酷信息合作的作品。

  2020年-2022年，耐看娱乐来自五大客户的收益分别为1.93亿元、3.20亿元、1.82亿元，占总收益分别约74.4%、92.6%、88.6%。

  尽管耐看娱乐在招股书中强调自己与多家网络视频平台均有合作，但反映在业绩上，其非常依赖优酷。

  2020年-2022年，其来自优酷信息及其联属公司产生的收益分别为4579.8万元、1.74亿元、5302.5万元，占同期总收益的约17.6%、50.4%、25.8%。2021年，耐看娱乐甚至有一半业绩来自优酷信息的投喂。

  耐看娱乐在招股书中提示到，如果其无法与优酷维持业务关系，或者优酷失去领先的市场地位或知名度，该公司的业务以及财务状况，还有经营业绩可能会受到重大不利影响。

  目前，优酷为阿里巴巴文化娱乐集团大优酷事业群下的视频平台，阿里巴巴也是耐看娱乐间接股东。

  耐看娱乐强调到，“其与阿里巴巴控股的关系不太可能终止或以其他方式发生重大不利变动，并且将继续独立于阿里巴巴控股运营业务。”

  但值得注意的是，阿里巴巴财报显示，2023财年第三季度，包含优酷、阿里影业等在内的数字媒体及娱乐板块，一共亏了2500万元。而且相比爱奇艺和腾讯，优酷在爆款剧集的产出上也没那么出彩。

  据云和数据，2022年上新连续剧·30天有效播放·霸屏榜TOP20中，爱奇艺共12部、腾讯视频10部，而优酷仅有3部。

  目前，优酷网络剧分账模式包含“播前定级”“播后定级”，以及“广告CPM合作”三种模式；合作模式也包括前期项目投资和成片项目合作两大类。

  三、网剧业务开倒车，收益大降70%

  耐看娱乐是一家网剧及网络电影制作商及发行商，专注于制作、发行及/或共同投资网剧网络电影以及对于院线电影进行共同投资。

  作为影视制作公司的后起之秀，耐看娱乐在网剧和网络电影领域形成了一些代表作。2020年-2022年，耐看娱乐首次播放及产生收益的网剧数量分别为6部、8部、5部，包括《我叫赵甲第》、《亲爱的柠檬精先生》、《你好，火焰蓝》等，网络电影《兴安岭猎人传说》、《树上有个好地方》、《法医宋慈》等。

  其中《亲爱的柠檬精先生》是2021年国内票房最高的分账剧，票房超过人民币5000万元；定制剧《你好，火焰蓝》是2021年优酷最高热度的网剧；《我叫赵甲第》为2022年优酷票房最高的分账剧，总票房超过人民币7000万元。网络电影《兴安岭猎人传说》是2021年票房最高的中国网络电影，总票房超过人民币4000万。

  除了网剧及网络电影外，耐看娱乐也以联合投资人的身份涉足院线电影。2022年贺岁档电影《奇迹笨小孩》、《你好，李焕英》、《我和我的家乡》的背后，都有耐看娱乐的身影。

  但2022年其网剧收入无论是数额还是占比均下滑明显。2020年-2022年，其网剧分别获得收入为1.68亿元、2.63亿元、7913.1万元，占比分别为64.8%、76%、38.4%。2022年收入同比下降约69.88%，占比下降37.6个百分点。

  四、营收支柱飘忽不定，急卖IP“修饰”业绩变脸

  从招股书披露来看，耐看娱乐最初以创作分账剧与版权剧为主，但发展中，这两块业务未能带来稳定增长。

  目前市场上网剧及网络电影中有相当部分是由IP改编，因此，网剧及网络电影制片商及发行商对于IP的需求十分强劲。2016年成立后，耐看娱乐在短时间内签下了近30个超级IP的全版权开发，这些IP也成为耐看娱乐“发家”的原始资本。

  2019年，耐看娱乐许可IP收入5958.1万元，占总收入的比例分别44.1%。许可IP毛利为3051.3万元，占总毛利的比例的61.3%。许可IP成为当时耐看娱乐的主要收入来源。

  但过去三年，耐看娱乐各个营收分部占总营收的比例飘忽不定。2020年耐看娱乐的营收支柱是版权剧，版权剧占年度总营收的比例高达45.2%，但是2021年和2022年，版权剧营收占年度总营收的比例却又分别下滑至5.5%和0.0%。

  2021年时，耐看娱乐的营收支柱是定制剧，定制剧收入占年度营收的比例达到60.2%，但定制剧的毛利率偏低，又拉低耐看娱乐整体的毛利率水平。2020年，耐看娱乐的毛利率为36.2%，2021年下降至27.7%，2022年又上涨至44.7%。

  到了2022年，耐看娱乐曾经的营收大头版权剧和定制剧收入已微乎其微，分账剧营收占年度总营收的比例为36.9%，而更值得关注的是，IP许可的收入高达7500万元，占营收的比例为36.4%，而且该业务毛利率高达67.7%。

  但是2021年时，耐看娱乐没有IP许可收入，即该业务收入为零。也就是说，如果2022年没有这笔高毛利率的突增收入，耐看娱乐的营收或骤降六成，毛利率很难出现回升。IPO前出现业绩变脸，恐难过关港交所。

  急卖IP大揽7500万，耐看娱乐试图让业绩“软着陆”，其给出的官方解释是，由于其成立之初采购大量IP，但当时制作能力有限，且IP具有时效性，故将大量IP对外许可。

  此外，2020年和2021年，院线电影均创造了一定比例的营收，但2022年，院线电影的投资已出现亏损。2020-2022年，耐看娱乐从院线电影产生的收益分别为0.247亿元、人民币0.179亿元及-40万元，分别占同期总收益的9.5%、5.2%及-0.2%。

  这当中，电影《你好，李焕英》票房突破54亿，创下影史纪录，也给耐看娱乐带来了超2000万的收入。主创贾玲是张栗坤的多年好友，曾参加张栗坤主持的《幸福的味道Ⅱ栗家菜》，两人在微博互动频频，还被网友们称为“坤玲cp”。

  投资电影，有赚就有赔，从《你好，李焕英》赚到的钱还没焐热就被折腾光了。2022年，耐看娱乐联合投资的《外太空的莫扎特》收入-2433.2万元，毛利亏损约1600万元。

  整体来看，耐看娱乐虽然实现了盈利，但是营收和净利润水平并不稳定，震荡中呈下行趋势。2020年-2022年，耐看娱乐的营收分别为2.60亿元、3.46亿元、2.06亿元；毛利分别为9413.9万元、9584.1万元、9207.6万元，毛利率分别为36.2%、27.7%、44.7%；净利润分别为2584.5万元、1795.2万元、4804.7万元，经调整利润分别为5841.6万元、4690.6万元、4221.9万元。

  招股书显示，2023年至2026年四年期间，耐看娱乐共有14部重点筹备的网剧，分账剧有2部，版权剧有1部，其余均为定制剧。据招股书披露，耐看娱乐拟将本次IPO的部分募资用于制作网剧及网络电影，能否进一步出圈，还要看其能否打造爆款。