文/乐居财经 程孟瑶

  前有恒顺醋业（60035.SH）这样的同行绝对霸主“压制”，后有海天味业（603288.SH）、千禾食品（603207.SH）等酱油巨头的“追杀”，近7年时间，五次递表，拟沪市主板上市的山西紫林醋业股份有限公司（简称“紫林醋业”），这一次能代表山西老陈醋走出一个IPO吗？

  复盘紫林醋业的IPO之路，不难发现，此次卷土重来，紫林醋业依然困难重重。首当其中的是其业绩表现，招股书显示，紫林醋业近3年多以来，营收、净利润几乎一直原地踏步的状态；同时，自身受到渠道扩张限制、面临产能难以消化风险。

  此外，对于各版本招股书存在的规范性问题、信息披露问题、与财务会计资料相关的问题，证监会也多次要求紫林醋业进行核实，但在最新版的招股书中，依然存在一些老问题，比如发行人历次出资资金来历就仍未给出解释。

  还有市场最关心的一个问题，2018年紫林醋业主动撤回材料，取消IPO审核是否与财务造假有关，市场也希望得到一个答案。

  一、上市屡屡受阻 资本爱香醋不爱陈醋？

  作为中国“四大名醋”之一，山西陈醋几乎出现在每个中国家庭的厨房中，但山西老陈醋上市却异常很难。

  2016年和2017年，紫林醋业曾两次递交招股书，但止步于2018年发审会当天。2020年和2021年紫林醋业又有两次递表经历，但因为涉及规范性、信息披露、财务会计资料等问题，此次依然无疾而终。

  同为山西老陈醋的水塔醋业在2015年12月启动了上市辅导备案，辅导持续4年多，因环保问题被处罚而搁浅。2020年底重启IPO但至再无新动态。

  反观镇江香醋，不仅早早就有了上市代表，而且近几年也有不少酱油企业开始投资香醋，并大有迎头赶上之势。

  据中国调味品协会数据，紫林醋业的食醋产量规模常年居于行业第二，排在恒顺醋业之后，但目前来看，同为行业头部的紫林醋业与恒顺醋业，还有相当大的差距。

  恒顺醋业早在2001年就登陆资本市场，比紫林醋业早了20余年；虽然股价有过40.18元/股的高光时刻，也有5.05元/股的历史低谷，但也是名副其实的“醋业第一股”。在市场份额上，以2021年数据来计算，恒顺醋业市占率约10%，而紫林醋仅有3%，也甩开了距离。

  2019年-2022年6月，恒顺醋业分别实现营收18.32亿元、20.24亿元、18.93亿元、11.83亿元；净利润3.25亿元、3.15亿元，1.19亿元，1.28亿元。

  同期，紫林醋业营收分别为5.47亿元、6.20亿元、6.20亿元、3.03亿元；净利润1.04亿元、1.01亿元、9115.76万元、4039.31万元。恒顺醋业各项指标均是紫林醋业的3倍多。

  与行业老大哥进行正面“战斗”的同时，紫林醋业还不得不提防酱油巨头的“背刺”。大家熟悉的“酱油茅”海天味业、“零添加”酱油千禾食品，近年来凭借着资本加持，也纷纷在调料细分领域涉足食醋领域。

  2017年，海天味业以4027万元收购镇江丹和醋业有限公司70%股权进军食醋市场；2021年8月又公告加码，子公司海天醋业拟投资3.5亿元设立海天醋业（浙江）有限公司、浙江海天醋酒营销有限公司。千禾食品则在2019年以1.5亿元现金收购了恒康酱醋100%股权，拥有了“金山寺”品牌食醋。2021年千禾食品的食醋营业收入为3.22亿元，只用了大约三年时间，营业收入就约为同期紫林醋业的一半。

  值得注意的是，海天味业、千禾食品的醋，与恒顺醋业的醋一样，同属于镇江香醋，紫林醋业、水塔醋业属于山西老陈醋。眼下，镇江香醋已经有3家上市公司，山西老陈醋却还在门口苦苦徘徊寻求“0突破”，难道是因为资本不爱山西老陈醋吗？

  二、患单一品类依赖症 募资扩产50%是否合理？

  同样都是醋，同样是超市、小卖部常见的调味品之一，资本对山西老陈醋的态度也折射出老陈醋自身的不足，产品单一更是一直被业内人士诟病。

  报告期内，紫林醋业主营业务收入占营业收入比例均在99%以上，其主营业务以食醋为主，也包括醋饮料和料酒等产品的研发、生产和销售。

  从产品品类看，紫林醋业主要有酿造食醋、保健醋、风味醋、果醋、醋饮料、复合果汁饮料、酿造料酒等七大系列百余种。不过，紫林醋业对食醋产品有着相当大的依赖度。

  报告期内，其食醋系列产品收入占公司主营业务收入的比例均超过90%，是公司最主要的营收和利润来源，而料酒和醋饮料占比不到6%。2020年开始，紫林醋业也卖起了酱油，但占比不足2%。

  一定程度上过度依赖单一业务，也让紫林醋业存在一定的发展风险，但也有一些投资人认为，如果紫林醋业的规模大到足以支撑其长期成长，就算不走多元化道路也一样可以获得资本青睐，但招股书中透露出紫林醋业产能不足的难题。

  按照生产流程，公司是先投入原材料产出食醋原醋，然后领用原醋生产食醋最终产品。2019年-2021年，紫林醋业的原醋产能利用率还能维持在80%以上，但到2022年上半年，下降至70%左右，同时，其产成品的产销率几乎维持在100%左右。两组数据结合来看，其原醋的产能似乎限制了食醋产品的生产能力。

  为进一步提高公司食醋产品生产能力及市场开发能力，2019年紫林醋业启动了年产10万吨酿造食醋生产线建设项目。根据此前的招股书，该项目建设期为两年，第三年投入生产，达设计能力的100%，届时，紫林醋业食醋产品的年总产能可以达到 30多万吨。

  此次IPO，紫林醋业拟募资5.74亿元，其中6成以上用于年产10万吨酿造食醋生产线建设项目，该项目也是几次招股书中，紫林醋业一直提到的重点项目。

  但近几年，紫林醋业的成品产量均维持在20吨左右，30多万吨相当扩充了50%的产能，紫林醋业能否消化这些产能还是一个未知数。

  三、头部经销商数量锐减 30多万吨产能如何消化？

  这份担心不无道理，产品但一被诟病，紫林醋业的销售渠道也呈现出过于单一的态势。

  紫林醋业目前主要的销售渠道有经销商渠道、商超与自营渠道3个，其中经销商是公司主要的销售渠道，报告期内，经销商渠道销售收入占总营收的比重分别为95.00%、95.03%、94.37%、93.64%。2019年-2021年，紫林醋业累计计提销售返利金额近千万元。

  在公司快速扩张时期，通过经销商的销售渠道，发挥经销商本地资源优势，可以将产品及时推向终端，提高产品的市场占有率，扩大品牌影响力，提升消费者对品牌的忠诚度。对消费者来说，单买一瓶醋，线下也更方便，但由于具体销售过程中需要发生进店费、促销费、陈列费等费用，紫林醋业商超渠道销售价格较高。

  目前，紫林醋业在全国范围内有1000余家经销商，不过，其销售规模在50万以上的经销商数量在2022年出现锐减，2021年还有315家，到了2022年上半年剩下134家，减少近6成。

  此外，紫林醋业的销售还有明显的地区依赖，报告期内，公司产品销售区域主要集中在华中、华北及华东地区，这3个区域合计占比均在85%以上，西南地区不足1%，几乎是空白市场。这也意味这其销售区域覆盖面广度相对不足。

  四、员工持股平台近半出资额由罗建纯资助 是否涉及股权代持及利益输送？

  紫林醋业前身为成立于2000年的金元老陈醋，由罗建纯、刘志红夫妇出资60万成立。2006年更名为山西紫林食品有限公司；2012年整体变更为紫林醋业。把一个濒临关门的小醋厂，做成全国知名的食醋品牌，罗建纯只用了不到20年时间。

  股权关系来看，实控人罗建纯、刘志红夫妇，二人合计持有公司71.16%的股份，是典型的夫妻店。罗建纯现任公司董事长、总经理。

  罗建纯夫妇之外，紫林醋业背后还有一家重量级资本。九鼎系资本曾在2015年以受让老股和现金注资的形式入股紫林醋业，递表时，九鼎投资旗下的嘉兴九鼎、烟台昭宣、嘉兴昭宣三家公司合计持有约13.7%的股份，是紫林醋业最重要的机构股东。

  此外，其持股持5%以上的股东还有上海道富，上海道富又与持股1.82%的上海北元存在一致行动关系。

  不过值得注意的是，紫林醋业在引入这些私募机构时，均签下了对赌协议，附加了股权回购及转让、经营目标对赌、新投资者进入限制等条款和特殊安排，这也是此前证监会重点关注的问题。

  虽然第一次递表时解除了对赌协议，但2020年6月，罗建纯夫妇又与九鼎系三家公司重新签署了对赌协议，约定在紫林醋业未能完成上市申请受理、拟进行境外上市申请、或发生同业竞争、实际控制人变更、业务重大变更等上市障碍时，嘉兴九鼎、烟台昭宣和嘉兴昭宣有权利要求罗建纯、刘志红回购其所持有的股份；以及非在会审核期间，嘉兴九鼎、烟台昭宣和嘉兴昭宣享有一定的股权反稀释权利。

  对赌协议的回购义务人由公司变为实控人夫妇，算是回应了监管的合规要求。值得注意的是，2000年金元老陈醋设立时，以及 2002年增资时，罗建纯、刘志红夫妻二人均存在出资瑕疵，涉及金额530万元。虽然后期已通过现金补足，但是对于资金来源，招股书中并未披露。

  此外，员工持股平台太原新金元设立时，除罗建纯之外其他股东的出资款约1177.28万元，其中约587万元由罗建纯资助。对于这笔资金来源，招股书中并未进行披露。而且，太原新金元对紫林醋业增资时，增资价格为5.64元/股，但员工入股太原新金元价格为4.8元/股。

  IPO前员工低价入股十分常见，但出资额由实控人资助的情况并不多，其中是否涉及股权代持或其他利益输送，静待监管层问询。

  目前，太原新金元有股东27名，均为公司员工和控股股东、实际控制人亲属。比如，公司董事王保发是罗建纯妹夫，供应部部长罗国梁是实控人夫妇之子，员工康德来、武玉娃（已离职）是罗建纯的两位姐夫，员工王云发是副总经理王志刚的父亲，员工刘志力是刘志红之兄，员工王三铁是刘志红姐夫。

  另外，公司高级管理人员、间接股东王志刚，其兄王志强持有清徐县新康老陈醋有限公司60%的股份，该公司经营范围为陈醋、老陈醋生产销售，与紫林醋业存在业务竞合情况。公司监事会主席樊晓知，同时兼任质管部部长，而质管部受到总经理、董事长罗建纯的管理，因此公司的监事被认为无法尽到其应有的职责。