作为常见的滋补品，牛奶营养丰富，而且价廉易得，在人们的健康膳食当中起到了不可或缺的作用。按照《中国居民平衡膳食宝塔(2022)》给出的每日推荐方案，我国居民牛奶及其制品的推荐摄入量为每天300-500克，这已经和蔬果以及谷薯两类食品的每日摄入量大致相当了。

倘若考虑到奶制品的来源只是单一品种，而蔬果及谷薯类的构成品种多种多样，牛奶在日常生活中的重要性由此可见一斑。

(来源：中国居民膳食指南官网，图中奶制品等已用黄色方框圈出)

但问题是，奶制品的大量消费对于奶企固然是机会，但风险同样不小，尤其还是在奶制品近年有食安事件发生(例如麦趣尔等)的情况下，这对于即将冲刺上交所主板的认养一头牛来说无疑是非常好的机会。毕竟“企如其名”，认养一头牛正是靠着“认养奶牛”这一招牌玩法获得了超高的人气——至少在他们的宣传中是如此。

卖牛，还是卖卡？

虽然从名称上看，认养一头牛与“认养”二字脱不开干系，但它具体是怎么一回事？又是如何让一家拟上市公司名声大噪的？对于这一问题，认养一头牛在申报稿当中做了部分说明——但细节可能和读者们的想象不太一样。

根据认养一头牛的申报稿，子公司杭州一头牛于2016年12月与第三方电商“开始吧”合作推出“牧场共建人”活动，于2017年1月与第三方电商“美好的店”合作推出“联合牧场主”活动，上述活动是为了推广销售公司的奶卡业务，但并不涉及对具体奶牛所有权或收益权的变更。公司与合作方、参与人之间的关联都是基于真实商品交易，不存在发展下级等行为，更不涉及法律法规认定的传销行为。

倘若说得明确一点，认养一头牛的认养奶牛，虽然从名义上可能会给人以“把奶牛带回家”或者“拥有一头奶牛”的感觉，但事实并非如此，因为从细节上看，消费者最多只能拥有奶牛的冠名权，以及在规定时间内提取奶卡对应奶品的权利，至于本段开头所说的两条更是不可能实现——因为认养一头牛已经说得非常清楚，公司是在卖奶卡，不是卖奶牛。

(来源：认养一头牛申报稿，2023年2月3日版本)

细心的读者可能会发现，申报稿的上述片段当中，曾反复多次澄清公司营销模式与传销的关联，这在正常的上市公司当中并不多见。那么，为何认养一头牛在申报稿中对“传销”会有如此大的反应？

根据证监会2023年1月12日公布的反馈意见，对于认养一头牛2022年7月的初版申报稿，该会共提出了48条需要解答的问题，其中第10问直接涉及到了认养模式，这也就能解释为什么认养一头牛如此着急——因为“传销”二字一旦坐实，认养一头牛恐怕不止IPO失败这么简单。

(来源：证监会官网，2023年1月12日版本)

哪怕退一步讲，不考虑“认养”模式是否涉及传销，但公司卖牛改卖卡的行为，不排除涉及虚假宣传的可能性。

根据清流工作室在界面新闻发表的文章，认养一头牛曾在2016年推出“养牛合伙人”计划，并推出了两种认养选择选择：2999元获得牧场奶牛认养权，或是10000元获得认养一头牛的所有权益，此后相关模式还有升级。

不仅如此，公司还一直暗示“用户可以喝自己的牛产的奶”，但有的业内人士已经指出，按照现在的奶业生产流程，指定消费某一头牛的奶是不可能实现的。

(图源：界面新闻，图中文章作者为清流工作室)

2万，还是6万？

除了宣传方面的问题之外，公司的自有奶牛数量与所宣称数字也可能存在出入。

不妨做个简单计算：以2021年为例，按生鲜乳计算，认养一头牛该年自供奶源(包括自有和联营牧场)产量达到16.56万吨。如果上述数据正确，假设该公司的奶牛全为优良荷斯坦奶牛，按每头牛每年产奶8吨计算，意味着该公司当年自有奶牛数量大约为2.07万头。

(来源：认养一头牛申报稿，2023年2月3日版本)

但同样是按照申报稿的说法，截至报告期末，公司自有及联营牧场奶牛总存栏量超过60000头，哪怕考虑到公司持有的奶牛种类可能不止一种，它们在不同时间的产奶量存在差异，此处存栏量和上述估算出来的数字之间也存在相当大的缺口，但具体细节仍有待分析。

(来源：认养一头牛申报稿，2023年2月3日版本)

花钱，还是砸钱？

不仅是盈利模式和奶牛数量问题，认养一头牛为主营的线上业务所投入的金钱及其产出，同样值得一说。

根据申报稿的数据，线上销售占认养一头牛主营业务收入的比例一直维持在60%以上，高的时候甚至超过77%。考虑到线上消费者以年轻群体居多，对于品牌和宣传上所受的影响会大过线下，像认养一头牛这样的奶企在线上渠道投入更多的精力和费用自然也是正常的。

之所以认养一头牛对线上渠道如此“上心”，公司线上销售情况火爆相信是原因之一。以公司的京东自营旗舰店为例，至少有6个单品的销量达到200万+，涵盖了酸奶和鲜奶这两大品类，至于10万+以上的单品比比皆是，哪怕剔除对配送有特定要求的京东超市商品，如此成绩对于单一奶企也是可圈可点的。

(来源：京东)

除了这些，其他数据也能证明认养一头牛有多偏爱线上渠道。根据申报稿数据，公司2019年以来的三费占比一直维持在25%附近，这在申万乳品行业当中已经是较高的水平了。细分之后可以发现，在每一年度的“三费”当中，销售费用一直都是大头。

事实上，认养一头牛在申报稿当中已经承认，销售费用主要用于电商平台的产品销售及品牌营销推广。

(来源：认养一头牛申报稿，2023年2月3日版本，单位元人民币)

问题是，虽然高占比的线上销售撑起了认养一头牛，但公司的利润率却完全是另一回事。

对申报稿数据整理之后可以发现，公司2019年的净利润率尚维持在10%以上，但2020年就跌到8%，2021年更是只有5%。哪怕考虑到规模快速扩张的因素，解释成“薄利多销”恐怕也是难免牵强。

(根据申报稿数据整理)

当然，对于连年下滑的净利润率，认养一头牛自然会在申报稿当中加以解释。根据公司的说法，2021年利润率之所以会出现下滑，主要原因在于豆粕和玉米等原材料市场价格当年有所上升，压低了毛利率。考虑到奶牛不是光吃草的，豆粕和玉米也是重要饲料，这一理由看似非常合理。

不过根据大商所的行情数据，豆粕和玉米的主力合约在2019~2020年确实曾经走出过上扬行情，但在2021年已经相对走稳，其中豆粕主力在2021年9月之后还出现了短期下行。

倘若说的明确一点，豆粕和玉米的涨价，恐怕只能解释2019和2020年的利润率下跌，至于2021年相信另有原因。

(黄线为大商所玉米主力合约走势，红框圈出部分为2021年)

总结起来，认养一头牛曾靠着“认养”打响了名号，但在如此营销模式被证明名不副实的情况下，公司和其他同行的奶品又存在严重同质化，倘若没有新噱头的支撑，公司未来估值无疑会受到拖累。

如果认养一头牛过会成功，并且进入IPO阶段，投资者在参与可能的申购之前，以上因素需要考虑在内。