文/乐居财经 程孟瑶

  如果没有瑞幸、喜茶、星巴克等饮品带来的纸杯业务，恒鑫生活或许只是一家默默无闻的纸制与塑料餐饮具提供商；

  如果没有伊利带去超70%的订单，新巨丰的市场估值或许不会来到88亿；

  如果失去养元饮品（603146.SH）每年给予过半的业绩贡献，嘉美包装可能还只是一家名不见经传的小包装厂；

  如果不是从中国红牛创立伊始就一直为其提供包装罐，60岁的关玉香或许不会靠易拉罐发家，还将奥瑞金（002701.SZ）送入了资本市场；

  如果没有飞鹤、伊利、兰格格、合元科技、麦克韦尔带来的业绩增长，注塑模具供应商深圳市麦士德福科技股份有限公司（简称：麦士德福）的IPO之路或许也要往后推一推。

  快消品市场的迅速发展，让上下游企业也跟着分到一杯羹。近日，麦士德福深交所创业板IPO四更招股书，深交所恢复其发行上市审核。

  招股书显示，早在 2019年，麦士德福就因为未协议完成上市，进行了股份回购。此次，带着对赌协议IPO，麦士德福的压力也不小，除了综合毛利率逐年走低，客户与供应商重合，研发费用高但研发专利少等问题，其欠税历史、增资瑕疵、对赌协议等风险让麦士德福的IPO之路疑点重重。

  39.48万元欠税历史

  2001年，董鹏鹏和张丽萍在境外成立了麦士德注塑，为享受当时的外商投资企业所得税优惠，于2005年返程投资设立了麦士有限，麦士有限即为麦士德福的前身。

  到了2012年，董、张两人变将麦士德注塑持有麦士有限的股权全部转让至二人控制的企业铭芳投资名下，麦士有限变更为内资企业。

  证监会提到，外商投资企业存续未满十年变转为内资企业，又没有办理相关外汇登记手续，要求麦士德福解释该行为是否存在程序违法或程序瑕疵。

  但由于董、张两人随后将持有的麦士德注塑股权全部对外转让，且根据《中华人民共和国行政处罚法》，“违法行为在二年内未被发现的，不再给予行政处罚。”董、张二人目前未因此收到处罚。不过按照《外汇管理条例》相关规定，如果未来法律要求补办外汇登记手续，董、张将被处以5万元以下罚款。

  同时按照我国相关法律规定，外商投资企业实际经营期不满十年转内资企业，应当补缴已免征、减征的企业所得税税款。据悉，2006年-2010年期间，麦士有限享受的免、减税收合计金额39.48万元。不过该笔税款已经过了追缴期限。

  除此之外，麦士德福的注册资本也存在出资瑕疵。

  据悉，麦士有限由麦士德注塑以现金200万港元和设备800万港元成立，注册资本1000万港元。但麦士德注塑在第二期出资存在延迟情形，而且麦士德福未能提供其股东麦士德注塑用于实物出资的商检报告，麦士德福解释称“因时间久远”。

  同时，麦士德注塑对麦士德福进行二次增资时的实际投入，与深圳市宝安区贸易工业局的批复及公司章程约定的出资形式不完全相符。

  麦士有限投资总额和注册资本由1000万元港币增至2000万元港币时，应由300万港元的货币以及价值700万港元的设备投入。而麦士德注塑实际以货币336.75万港元和价值663.25万港元的设备投入。麦士有限解释系麦士德注塑出资过程中作为出资的设备因市场行情和汇率等影响，出资作价与原预估价格之间存在差异导致。

  此外，麦士有限在2014年整体变更为股份公司时，还存在评估值低于审定后账面净资产价值的情形。

  未解除的对赌协议

  招股书显示，报告期间麦士德福未发生增资事宜，发生过四次股份转让。转让原因包括代持还原；解除对赌协议；实控人存在资金需求进行的转股套现。

  2019年9月，中金国联与麦士德福及董鹏鹏、张丽萍、铭芳投资签订《回购协议》，约定由董鹏鹏、张丽萍、铭芳投资以1400万元回购中金国联持有的麦士德福140.3492万股股份，转让价格9.98元/股，按 2013年中金国联入股时，麦士有限估值约3.4亿元，按当年净利润计算，PE为12.78倍。该股转系对2013年7月中金国联与实控人及控股股东持股的投资平台签署股权转让，《股东协议》中约定入股满四周年实现上市，及对赌失败后，触发的回购条款。

  2020年11月，铭芳投资将其持有麦士德福4.9%、3.0478%、0.7963%、1.10%的股份分别转让给互兴智运、红树香山、峰林一号、张莉，转让价格8.48元/股，本次股转合计套现4432.08万元，铭芳投资退出麦士德福。

  接盘方中，张莉是张丽萍的朋友，另外三家为私募基金，入股原因是看好公司发展。此时公司估值约为4.5亿元。

  2021年10月25日，股东深圳市前景智能装备贰号股权投资基金合伙企业（有限合伙）将其持有麦士德福1.8835%的股份转让给实控人之一董鹏鹏，转让价格12.08元/股。本次转让同样为对赌失败后触发的股权回购。

  递表之时，麦士德福由董鹏鹏和张丽萍夫妇合计直接持股63.16%，董鹏鹏通过金利创展间接持股3.69%；两人合计持股66.85%，拥有对公司的绝对控制权。

  其股东还包括人才二号、正轩前海、红土创投、互兴智运、深创投、红树香山、张莉、正轩麦士、峰林一号。非自然人股东中，除了金利创展及正轩麦士，其余均为私募投资基金。

  而上述9位股东与铭芳投资、董鹏鹏、张丽萍之间关于合格上市、股份回购的对赌条款尚未彻底解除。对赌协议涉及2023年12月31日之前麦士德福上市，与部分股东还涉及业绩补偿条款。

  据披露，因麦士德福未完成与股东签订的对赌协议要求，曾于2021年通过铭芳投资对外支付业绩补偿款198.37万元。

  不过，更加值得注意的是，这些股东的增资价格。董鹏鹏控股的金利创展2014年6月增资价格为7.26元/股，低于2013年7月外部投资者增资入股价格9.24元/股。

  红土创投及深创投两次入股的价格也均低于相邻时间入股的其他股东的价格。2016年1月，前景创投入股价为8元/股；2016年12月红土创投及深创投入股价格为7.1元/股；2017年1月，前景贰号入股价格依然为8元/股；2017年6月，红土创投及深创投二次入股时价格为7.4元/股，2017年7月，人才二号和正轩前海的入股价格为8.48元/股。　

  麦士德福表示，2016年12月价格低，是因为公司同期触发与创动新兴、锦绣中原之间股份回购条款，实控人当时存在急切的大额资金需求，各方协商以7.10 元/股的价格向深创投、红土创投转让股份并同时确认增资价格为7.4元/股；2017年6月则是因为在2016年12月签署《投资合同书》时即已确定价格。

  业务结构生变

  业绩方面，2019年-2022年6月，麦士德福实现营业收入3.55亿元、4.4亿元、5.19亿元、2.71亿元，净利润2899.52万元、5240.89万元、3308.13万元、2410.88万元。其中主营业务收入贡献占比维持在98%以上。

  麦士德福的主营业务为热流道系统、精密注塑模具和注塑制品的研发、生产和销售。产品 主要应用于食品和日化包装用的塑料件、医疗耗品塑料件以及电子雾化器塑料件的生产。

  其主营业收入构成显示，报告期内，麦士德福的业务结构正在发生变化，而且低毛利产品的业绩贡献占比逐年提高。

  2019年-2022年6月，其注塑制品业务收入呈快速增长趋势，收入金额分别为1.08亿元、1.76亿元、1.95亿元、1.08亿元，业务规模持续增长，占主营业务的贡献比从 2019年的30.57%增长至40.20%。

  2020年其注塑制品收入增长5879.56万元，主要受益于其电子雾化器塑料配件模具开发技术日趋成熟，对麦克韦尔、合元科技等电子雾化器客户注塑业务收入分别增长2329.76万元和1441.91万元；另一方面，继续拓展食品包装领域优质客户订单，当年对飞鹤、兰格格等乳制品企业销售规模亦有所增长。

  2021年其注塑制品收入较上年同期增长2861.89万元，系2020年底子公司麦士德金已投产使用，对飞鹤销售收入有所增长。

  2022年1-6月，其注塑制品收入较2021年度增长了10.71%，主要系公司食品领域收入持续增长, 较2021年增长了 21.27%。

  报告期各期，公司电子雾化器领域业务收入分别为1900.24万元、5387.10 万元、7078.60万元、2303.24万元，占各期主营业务收入比重分别为5.39%、 12.51%、13.82%、8.57%。

  但是受到电子烟行业政策影响，其电子雾化器注塑制品毛利率有明显下滑，报告期内分别为23.65%、24.25%、1.38%、2.16%。虽然2022年上半年其电子雾化器注塑业务趋于稳定，毛利率较2021年下半年有所上升，但在该领域业务上，麦士德福的毛利率依然存在下滑的风险。

  值得关注的是，电子雾化器厂家麦克韦尔、合元科技不仅是麦士德福的前5大客户，也是麦士德福重要的供应商。

  2021年和2022年上半年，麦士德福向麦克韦尔分别采购了1130.29万元、65.39万；向合元科技采购了965.93万元、112.95万元的塑胶粒子。同期向麦克韦尔销售了3172.72万元、747.22万元的精密注塑模具和注塑制品；向合元科技销售了3838.54万元、1523.31万元的精密注塑模具和注塑制品。

  报告期内，麦士德福销售额或采购额均超过10万元的重合供应商（客户）还包括鑫华进科技（深圳）有限公司、合肥伊利乳业有限责任公司、易尔科等。产品包括，安慕希的外盖、酸奶杯、奶粉盖等等。

  据悉，麦士德福的客户包括了伊利、飞鹤、麦克韦尔、百果园、TCL电器、美的模具、海信模具、海尔数字、兆驰股份（002429.SZ）、毅昌股份、比亚迪（002594.SZ）等，其下游应用领域范围较为广泛，涵盖汽车、家电、IT电子、食品和日化包装、电子雾化器等行业。

  毛利率三连降

  此次IPO，麦士德福计划募集资金2亿元，其中1.2亿元将用于研发及产业化基地(一期)投资建设，8000万元将用于补充流动资金。将近40%的募集资金补充流动资金，麦士德福比较“缺钱”。

  随着业绩逐年增长，麦士德福的主营业务综合毛利率却呈现下滑趋势。报告期内分别为37.25%、34.81%、29.30%、28.33%。其中主要原因便是收入占比越来越高的注塑制品业务，在毛利率方面低于热流道、精密注塑模具业务。

  报告期内，热流道系统的毛利率变动稳定，维持在50%左右；精密注塑模具毛利率维持在30%以上，反观注塑制品的毛利率最高值也只有20.30%以内，而且在2021年下滑至6.17%，跌去三分之二，2022年上半年，进一步下滑之4.26%。与同行业可比公司相比，麦士德福注塑制品的毛利率长期垫底，而且与行业平均值的差距越来越大。

  在麦士德福的主营业务成本支出中，注塑制品占比最高，报告期内分别为8688.66万元、1.35亿元、1.83亿元、1.03亿元。营业成本逐年上升，但注塑制品的单价成本却在2022年上半年下降0.09%，出厂价格也下降了 10.91%。

  截至目前，麦士德福拥有237项专利，其中仅有3个发明专利，申请日期分别为2013年5月、2015年4月、2022年10月。其余均为实用新型和外观专利。

  尽管发明专利较少，但麦士德福在研发上的投入却比较高。报告期内，麦士德福的研发费用分别为2044.34万元、1769.73万元、2539.75万元、1058.31万元，研发费用率分别为 5.75%、4.02%、4.89%、3.91%。同行业可比公司平均值分别为4.10%、3.49%、3.54%、4.40%。2019年-2021年均高于行业平均值，但2022年上半年，却落后于同行均值。

  截止2022年6月，麦士德福共有研发人员123名，占员工总数的10.17%。乐居财经《穿透IPO》注意到，此前证监会也要求麦士德福正对高研发支出，低专利产出的原因及合理性作出解释。

  麦士德福表示，一方面是因为其产品具有高度定制化特点，产品和技术的先进性主要体现在结构和外观设计、精密加工能力和功能应用等方面，另一方面则是实用新型专利申请周期明显短于发明专利导致。

  此外，麦士德福产品似乎存在“滞销”的情况下。招股书显示，报告期各期末，麦士德福的存货账面余额分别为7913.34万元、8165.57万元、9188.55万元、1.11亿元，其中产品余额占存货比例分别为 53.13%、58.04%、60.68%和 63.56%，存货规模较大。

  随着营业收入规模的增长，麦士德福应收账款余额亦相应增加。

  2019年-2021年，麦士德福应收账款余额分别为1.40亿元、1.66亿元、2.02亿元，占当期营业收入比例分别为39.35%、37.77%、38.93%。

  应收账款余额较大，并且与同行业可比公司相比，其应收账款周转率明显偏低。麦士德福坦言，随着销售规模的增长，麦士德福应收账款余额将可能进一步增加，应收账款发生坏账的风险随之增大，若该等款项不能及时收回或无法收回，将对公司的经营业绩、资金周转等方面产生不利影响。