文/乐居财经  曾树佳

  年初，许家印曾说恒大不“贱卖”资产，引来了很多债权人的不解：“背负着两万亿的债务，不卖资产，怎么收拾烂摊子？”

  但抛开偿债因素，许家印的想法，反倒是众多出险房企老板的心声。他们普遍的想法是：“即使引入资金方，公司也想尽力保留旗下项目的运营权，这是以后翻身的老本。”

  只是老许的恒大积重难返，才难以兑现自己的想法，手上流失的项目越来越多。而反观孙宏斌，他似乎在“保留”项目上颇有心得。

  无论是上海董家渡项目，还是武汉桃花源、咸阳森屿城等，他都能在引入资产管理公司（AMC）的同时，继续操盘项目。东方资产、华融等精明的AMC们，看起来还是信得过老孙的。

  因为很多时候，AMC接下项目之后，要不委托代建，要不自身介入运营，信任出险房企的着实不多。

  虽然在市场调整期，拥有前所未有的抄底机遇，但AMC尤为谨慎，采取了许多“风险隔离”措施，其中包括拉来其他资金方、代建方、国央企等介入出险房企项目的开发运营，分散风险。

  中国信达甚至自身更生，直接让其旗下的信达地产接管项目开发，自家解决问题，或许能感觉踏实些。

  目前，AMC纾困房企已不稀奇。信达、华融、长城和东方均以“市场化”的方式，通过收购项目层面的资产，参与地产输血。融创、世茂、奥园、佳兆业、阳光城、中南建设、建业地产等出险企业，都出现在AMC的纾困名单上。

  但对他们来说，盘活出险项目、保交楼的挑战，依然不小。

  看菜下碟

  东方资产与融创就武汉桃花源项目达成融资合作，融资总规模达33.11亿元。在这笔生意中，东方资产只是财务投资者。

  此次双方达成合作后，东方资产只行使监管职能，并保留使用融创品牌，而融创仍然是操盘方，并会在未来融资偿还后，回购股权。

  乐居财经查阅获悉，项目公司为武汉凯喜雅飞翔房地产（简称“凯喜雅飞翔”），它由湖北镇山房地产（简称“湖北镇山”）持有100%股权，注册资本为10亿元。

  东方资产的入局，早有迹象。今年9月，杭州光耀致新宜岩股权投资合伙企业便已悄然入场，持有湖北镇山60%股权，融创系公司则由全资持股湖北镇山，退为持股40%。

  不过，湖北镇山、凯喜雅飞翔的高管，并没有发生改变，它们的法人均为薛勇，此人为融创华中集团副总裁，兼武汉融创投资公司总经理。而在凯喜雅飞翔中担任经理职务的，则为融创执行总裁兼华中区域集团总裁王迎佳。

  融创咸阳森屿城项目的情况，也与此类同。项目公司被陕西金融资管入股后，主要人员也没发生变化，融创方的李勇哲，仍担任项目公司的董事兼总经理、法人。

  同样的，融创上海董家渡合作的股权转让，也并不是项目出售，而是华融资产与项目的股权融资合作。股权设计为信托收益权方式，融创还是操盘方，华融行使监管职能。退出时，AMC和银行的融资享有优先权。

  由此可见，AMC们还是信得过融创的，即使是入局持股，还是将项目的开发经营权，原封不动地交给它，让其有发挥的空间。与此不同的是，对于有些项目，资产管理公司刚接管，就迅速撤换掉项目公司的原高管，从而介入运营。

  今年7月，中国信达联合深圳华建组成的项目团队，正式进场交接佳兆业广州南沙烂尾楼悦伴湾，便是一个例证。

  2020年11月底，佳兆业经过62轮竞拍，作价20.18亿元拿下南沙悦伴湾项目地块。扣除配建后，楼面价达到22700元/平米，创下彼时的历史最高纪录。

  地王诞生一年后，佳兆业理财暴雷，深陷债务危机，悦伴湾也由此停摆。债务压顶之下，佳兆业加速处置资产，2021年年底，其将悦伴湾项目开发商广州市卓佳房地产全部股权，卖给了平安信托。

  后来，中国信达深圳分公司、深圳华建以及平安信托展开合作，以“内部协同（信达系债权重组及增量投入）+外部合作”模式，对南沙悦伴湾项目进行盘活。

  至今，卓佳房地产仍由平安信托持股100%，但表面上风平浪静，并不代表底下没有暗流涌动。

  乐居财经细查获悉，佳兆业让出项目前夕，卓佳房地产原高管张毅、常天潇、马明志退出，取而代之的是张志军、林晨曦、齐霁，三人均为平安系成员，其中齐霁为公司董事长。

  而卓佳房地产的法人、经理之位，则交给谢龙雄，他是信达华南区域广东片区总经理，同时也在信达地产旗下的广州启创置业、佛山启源房地产等公司任职，看起来也具备一些地产开发经验。

  这一线索进一步印证了此前传出的消息，信达地产将担负起南沙悦伴湾的开发运营之责，成为项目主导者，肥水不流外人田。

  AMC也有自身的风险判断机制。对于能救的资产，AMC不惜提供资金，或让持有项目的房企继续操盘，或全面掌控；而对于部分地产项目，则急于抛售出清，寻求退场。

  比如，6月，长城资产将旗下位于天津、沈阳、抚顺三地沈阳佳建置业开发、沈阳天益同禄房地产开发、抚顺天宇永久房地产等合计4宗公司资产摆上了“货架”，涉及债权总额达20.67亿元。

  而华融，也有陆续挂牌贵州力铭低产2.64亿元债权、阳光壹佰10.4亿债权、青海新干地产2.46亿债权等操作。

  抱团借力

  按理说，AMC并不差钱，但它也有自身的局限性，即开发和周转速度都远不如品牌房企，且地产开发与项目管理经验，较为不足。

  因此，能找来代建商合作，开启“AMC+代建”模式，是资产管理公司乐于见到的局面。况且，代建方拥有品牌溢价，无需耗费资金便可“免费”获取利润，可谓是好的盈利方式。

  7月，信达跑到安徽，接盘省内最大烂尾楼群——阳光半岛。

  阳光半岛所属项目公司“安徽省阳光半岛文化发展”的股东生变。大股东寿县粤通置业（恒大旗下企业）悉数退出其所持有的公司51%股份，接盘方正是二股东中国信达旗下芜湖粤信投资中心（有限合伙）。

  变更后，芜湖粤信投资中心持有项目公司股权升至99%，另外1%股份则在三股东安徽业瑞企业管理有限公司（华宇集团旗下企业）手中。

  阳光半岛项目自2011开工，过去了十年也没有建成，并遭遇两次烂尾停工。最开始，它由安徽省政府牵头，阳光半岛投资（后更名“安徽省阳光半岛文化发展”）与山水盛典文化产业共同打造。

  开工后3年多时间，由于原开发商资金链的断裂导致工程停滞，安徽省寿县人民法院裁定对阳光半岛公司进行重整。

  2017年，新桥阳光半岛项目迎来了首位“白衣骑士”，被恒大投资100亿元接盘，并更名为“恒大阳光半岛”，于同年9月底复工，项目得以盘活。然而好景不长，2021年下半年，恒大爆发债务危机，该项目又一次沦为烂尾的宿命。

  伴随着恒大退出，信达联合华宇成为项目新主人，这意味着安徽省内最大烂尾楼群将由双方合作接手。其中，信达负责为该项目注资，而华宇则担任操盘及代建角色。

  而去年年底，素有“代建之王”之称的绿城管理，也签署了多个不良资产处置项目，并与东方资产达成战略合作。绿城管理副总裁祝军华曾表示，除了东方资产外，中国信达也与绿城管理共同处置项目。

  4月，恒大地产悄然退出了江阴盛泽置业的股东列表，改由中粮信托100%持股。股权变更之后，首次将“金融机构接管+代建+代管”的模式，付诸于非标遇困项目之中。

  “信托+代建”迅速落地，后续AMC为代建公司与出险房企牵线搭桥的案例，必然也不会少。

  为了在地产寒冬下，走得更为稳妥，今年在地产纾困项目上，资产管理公司尤为谨慎，它们有的甚至拉上来国央企，一起参与“救火”地产。

  长城资产在纾困佳兆业中，就拉上了招商蛇口。根据佳兆业披露公告显示，按照分工，未来不排除佳兆业和招商蛇口负责开发运营，长城资产则发挥资产管理配置优势。换言之，招商蛇口有可能作为佳兆业旧改项目的代建方。

  如履薄冰

  AMC头顶着“保交楼”的任务，卯足了劲。

  年初3月，在全国银行间债券市场公开发行不超过100亿元金融债的申请获批；长城资产也获批发行100亿元金融债。此后AMC驰援房企、地产项目的传闻很多变为现实，且形式较为多样。

  例如，华融既与中南建设签订战略合作协议，为其提供最多50亿的资金支持；又宣布与阳光城母公司阳光集团，签署了纾困重组框架协议。信达则与佳源国际签署合作备忘录，将为后者盘活存量资产、改善流动性。

  除了与企业签约，AMC们还与城市纾困资金合作，推动保交楼。

  7月，郑州地产集团与河南资产管理公司，计划联合设立郑州市地产纾困基金，帮助盘活地方房企资金，救助大量边缘房企。8月传出消息，郑州房地产纾困基金设规模，暂定为100亿元。

  此外，湖北省资产管理也与浙商资产管理，联合设立50亿元纾困基金，聚焦助企纾困，加大对全省不良资产的收购、处置力度。

  近期，“金融16条”提出，为积极配合做好受困房企风险处置问题，鼓励金融资产管理公司、地方资产管理公司发挥在不良资产处置、风险管理等方面的经验和能力，与地方政府、商业银行、房地产企业等共同协商风险化解模式，推动加快资产处置。

  同时鼓励资产管理公司与律师事务所、会计师事务所等第三方机构开展合作，提高资产处置效率。

  这为AMC加大对地产的纾困力度，做了进一步的铺垫。他们正在以“白武士”的身份，为房企解燃眉之急。相比于国资，全国性AMC参与风险房企资产处置、项目并购等业务有着先天优势。

  一方面，AMC过去在处理地产类不良资产有着丰富的经验，对项目估值、后续处置流程、资源对接比较熟悉，且具有人才、资源、专业和案例等诸多优势。

  另一方面，全国性AMC在各省有分公司，对当地楼市了解全面，参与房企项目并购前可以更为深入的尽调。

  目前，华融、东方资产、信达已累计推动及已落地的房企纾困项目65个，带动复工复产项目规模已经超过1500亿元；融创、世茂、奥园、佳兆业、阳光城、中南建设、建业地产等房企都出现在AMC的纾困名单上。

  截至10月末，华融正在推动中的房企纾困项目16个，预计相关项目将实现上下游供应商10.74亿元工程款、材料款顺利清偿，并保障22548套商品房按期交付，带动256.89亿元项目复工复产。

  不过，AMC参与重整，更多只是从风险更可控、更具操作性的项目层面上进行。而且他们与房企的合作，遵循的是“成熟一个、合作一个”为原则，尤为审慎。

  在华融内部，曾将公司陷入泥潭的经历，归咎于不加斟酌的地产投资；中国信达配置了自身的地产运营平台“信达地产”，但2016年前后，它在全国各地频频拿地王，也让其遭受了极大的压力。

  在地产领域吃过亏的AMC们，尽管面对眼下抄底地产资产的好时机，也表现得很节制，他们为自身设置了许多风险隔离。正因为如此，他们在收购出险房企债权的时候，才找来了其他资金方、代建方等，为项目增加一道，甚至多道保险。

  穆迪预计，现时AMC对房地产纾困项目投资，在未来12-18个月，可能不会取得良好回报，中长期内对其盈利能力影响存不确定性，具体取决于房地产是否实质性复苏。

  因此，这一笔笔地产生意，AMC做得如履薄冰。