黑石“爆雷”事件全解读-乐居财经

黑石“爆雷”事件全解读

<{$news["createtime"]|date_format:"%Y-%m-%d %H:%M"}> 杜丽虹另类金融说杜丽虹 9.2w阅读 2022-12-11 17:06

最近，黑石“爆雷”的消息漫天飞，总有人问我关于BREIT基金的事，所以，决定写篇文章讲讲事件主角BREIT基金到底是怎么回事。

BREIT是黑石在2017年推出的一只开放式私募REIT，经过5年多的发展，目前的净资产规模已达到700多亿美元。作为一只私募REIT，BREIT 90%以上的资金配置于不动产权益资产，少量投资于不动产债权资产（主要为非投资级的抵押贷款），截至2022年三季度末，基金共持有5,200多项物业资产，投资组合总值超过1,200亿美元，净资产价值也已达到700亿美元。BREIT按月分红，其净利润的90%以上用于分红，分红部分可以享受免税优惠，相应的，其股息率一般保持在4~5%水平。作为一只开放式私募基金，BREIT不能公开交易，但可每月按照基金管理人公布的月度估值进行申赎，申购额度没有限制，但月度赎回额不能超过基金净值的2%，季度赎回额不能超过基金净值的5%——请注意，是“不超过2%/5%”，而不是必须提供2%/5%的赎回额度，其具体赎回额可由管理人根据经营情况自主决定，甚至可以是零赎回的。所以，此次BREIT宣布限制当月赎回额，是完全符合合同约定的，实际中，12月BREIT的股息也是正常发放的，因此，这次事件并不是网传的“爆雷”事件，而更确切的说是BREIT遭遇了一场“挤兑”。

为什么会被挤兑呢？事情的起因主要是由于BREIT今年以来的估值表现太好了——加上分红收益，今年1~9月BREIT已累计为投资人创造了9.3%的回报，显著高于同期公开市场REITS 20%以上的股价跌幅；自2017年成立以来，BREIT的年化收益率更是达到13.3%；这导致一些投资人认为黑石管理团队高估了BREIT的物业价值。对此黑石的解释是BREIT投资组合中近八成都是租赁式住宅（占55%）和物流仓储物业（占23%），其中，租赁式住宅属于典型的“短久期资产”，租期短就意味着在通货膨胀阶段的租金上调速度更快，以BREIT旗下的出租性住宅为例，其平均出租率94%，平均剩余租期0.5年，今年以来的租金普遍大幅上调；至于物流仓储物业，则是疫情冲击下近年来表现最好的物业类型之一，BREIT物流仓储物业的平均出租率达到98%，平均剩余租期4.4年，当前租金相比于市场水平平均还有34%的提升空间；在上述两类物业的推动下，根据黑石自己披露的信息，2022年上半年BREIT可比物业的净经营利润同比提升了16%；再加上基金层面八成以上的债务均为固定利率融资，鉴于此，黑石认为今年以来的升息压力对旗下物业资产的估值影响不大，整体物业估值仍呈上升趋势。但显然部分投资人并不认同这一逻辑，于是一些投资人决定套利，即，按照黑石自己公布的基金估值来赎回份额，以赚取投资人判定的高估部分的价值空间，这导致连续两个月BREIT的赎回申请大幅提升。

这里我们需要讲讲作为一只开放式私募REIT，BREIT是怎么满足赎回申请的呢？前面我们提到BREIT将90%以上的资金都配置于不动产权益资产，少量配置于不动产债权资产，其手持的现金资产通常只占到净资产值的2~3%，基金的流动性主要来自于每月的申购申请、再加上扣除分红和资本性支出后的剩余租金收益（REITS公司通常有大量折旧，而折旧部分是可以不用分配的）、以及手持现金和一定的循环信贷额度，由于成立以来BREIT的月度赎回额通常不超过0.5%，多数情况下申购申请就足以覆盖赎回申请了，所以流动性压力一直较小。但此番连续的大额赎回申请确实给BREIT带来了不小的流动性压力。虽然BREIT手里有12亿美元的现金，但因为它体量比较大，每月2%的赎回上限就是14亿美元，每季度5%的赎回上限就是35亿美元，持续的赎回压力仍然给基金造成了挤兑压力。在这种情况下，基金管理人将12月的赎回上限压缩至0.3%，这是基金以往正常的月度的赎回需求；同时卖出了一组酒店资产，回笼了18亿美元的现金，以应对后续可能的赎回压力——毕竟限制赎回可能会打击申购积极性，加剧流动性压力。

其实对于BREIT的很多长期投资人来说，是支持它限制赎回的，因为长期投资人看中的是基金每年4-5%的分红收益及物业资产在长期中的抗通胀能力，从而不想被短期投资人套利，迫使基金在不合适的时机出售更多资产。

当然，此次事件也给黑石和投资人都上了一课。对于黑石来说，对此类开放式基金未来的估值可能会更加谨慎，以避免乐观估值所触发的赎回潮；而对于投资人来说，需要清楚意识到此类附有赎回限制的开放式基金真的只适合长期投资。

最后，此类开放式的私募REITS平台有没有可能在国内推出呢？我个人认为比较难，第一，国内的长期投资人更少；第二，国内的租金回报更低，在提供有吸引力的股息收益的同时还能应对一定额度的赎回申请比较困难；第三，当然还有政策方面的限制。不过，随着公募REITS的发展，奉行核心增益策略、以提供稳定分红收益为主的地产基金也面临一定的市场机遇。

来源：杜丽虹另类金融说

作者：杜丽虹

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