新式茶饮盛行之下，奶茶店仿佛成了商场的标配。在大多数商场里，喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城等为人熟知的奶茶店品牌无一不在其中开店营业。

  而随着这些加盟店的扩张，再加上越来越多的新手玩家加入，新茶饮赛道的竞争渐趋白热化。

  蜜雪冰城、甜啦啦与沪上阿姨、茶百道等低中端奶茶深陷内卷竞争；身处高端奶茶市场的喜茶，试图通过降价而打造的喜小茶向中低端市场开拓，但仅开业一年就宣布关闭，下沉市场开拓夭折；另一头部玩家奈雪的茶虽已上市，但今年以来其股价已从发行价19.8港元狂泻跌至当前6.6港元。

  新茶饮的战场还在厮杀，而上游的供应商们却玩得风生水起，接连成为资本市场冉冉升起的新星。

  其中，家联科技（301193.SZ）、宝立食品（603170.SH）、三元生物（301206.SZ）、佳禾食品（605300.SH）已成功登陆A股，田野股份、德馨食品、南王科技等至少超3家供应商正排队上市。

  卖纸杯的恒鑫生活同样是排队等待上市的一员。11月30日，恒鑫生活更新创业板IPO招股书，并回复深交所第一轮问询函。

  作为瑞幸咖啡、喜茶、麦当劳、蜜雪冰城等明星客户的供应商，恒鑫生活主要为其提供纸制及塑料餐饮具。今年上半年，公司已销售纸杯11.47亿只、杯盖8亿只以及塑料杯2.35亿只，同时，收入达到4.85亿元，净利润6618.03万元。

  站在新茶饮的风口，创始人樊砚茹、严德平赚得盆满钵满，其家族成员三年半累计分红近6000万元。

  尽管酒足饭饱，却克扣员工社会保险费和住房公积金。2020年，恒鑫生活社保缴纳人数仅有七成，公积金缴纳人数更是不到20%。三年半时间，恒鑫生活未缴社保、住房公积金额合计达1429.41万元。

  不仅如此，恒鑫生活还面临着第一大客户瑞幸咖啡自身经营陷入困境、主营业务毛利率接连下跌、外销收入减少、业绩波动大等多重影响持续盈利能力的问题。

  樊砚茹夫妇克扣员工社保

  站在新茶饮的风口上，一家“夫妻店”走向了IPO。

  早期，23岁的严德平还是合肥林业职业技术学校的一名人民教师，任教11年后，1997年，他跟随初中学历的妻子一同下海创业。

  起初，二人共同成立的恒鑫印务，只是合肥众多印刷公司里不起眼的一家，主要提供宣传画册、资料等印刷品服务。

  2001年，夫妻二人的创业生涯迎来了转折点。彼时，饭桌上和家庭生活中，纸杯逐渐普及，两人决定转型纸质餐具赛道，成为国内最早将柔版印刷应用于纸质餐饮的企业之一。

  没过多久，转折再次出现，2008年，国家推出“限塑令”，严德平夫妇俩笃定可降解塑料的发展前景，投入生产PLA（聚乳酸）淋膜纸杯，这种纸杯的材料来源于玉米、木薯等可再生植物，在“限塑令”普及后迎来了广阔的市场。

  随着业务的变化，公司名称也经历两次变更，成为如今的恒鑫生活。在恒鑫生活中，樊砚茹一家是绝对的实控人，樊砚茹持股47.06%，严德平持股23.53%，女儿严书景持股7.84%，三人合计直接持有78.43%股份。

  尽管最初恒鑫生活是一家名副其实的夫妻店，但夫妇二人还是分给了核心员工和亲属股份。恒鑫生活的股东里，员工持股平台合肥恒平、实控人亲属持股平台合肥恒言以及11名自然人股东分别持股8.78%、1.31%和5.59%。

  不过，在这其中，大部分还是实控人亲属持股。在合肥恒平34名合伙人中，严德平家族成员有4位，但4人的份额比例达到53.71%；在合肥恒言中，合伙人则分别是严德平，以及樊砚茹的侄女樊昱菲、外甥李涵睿。

  在11名自然人股东中，严德平的三个妹妹严秀、严群、严群霞三人就合计持股2.38%，8名高管和核心员工拿到3.21%的股份。

  据披露，严德平是合肥恒言和合肥恒平两个持股平台的最大合伙人，同时担任执行事务合伙人，因此樊砚茹、严德平及严书景一家合计控制恒鑫生活的表决权股份比例为88.52%。

  2019年-2021年，恒鑫生活连续三年进行了大额分红，分别为2546万元、2520万元、1530万元，累计分红金额为6596万元。按照持股比例，有近九成的分红进入了自家人的腰包。

  而拿着近6000万的分红、向核心员工分予公司股份的同时，樊砚茹一家却对手下的其他员工格外吝啬。

  据招股书披露，2019年-2022年6月末，恒鑫生活员工数量分别为1003人、950人、1262人及1462人，同期社保实缴人数占比分别为52.64%、70.07%、92.38%和94.2%。可见，在报告期初恒鑫生活有一半的员工都没有缴纳社保，后期尽管有所改善，但今年上半年仍有227人未缴纳。

  住房公积金的缴纳人数更少，期内实缴人数占应缴人数的比例分别为10.68%、19.61%、85.03%和88.47%。三年半时间恒鑫生活未缴社保、住房公积金额合计1429.41万元，这也意味着恒鑫生活三年半虚增了1429.41万元的利润。

  依据《社会保险法》，用人单位未按时足额缴纳社会保险费的，由社保征收机构责令限期缴纳或者补足，并自欠缴之日起，按日加收万分之五的滞纳金；逾期仍不缴纳的，由有关行政部门处欠缴数额一倍以上三倍以下的罚款。恒鑫生活存在被追缴社会保险和住房公积金的风险，同时存在被相关主管部门处罚的风险。

  历经二十多年的发展，恒鑫生活俨然从一家小夫妻店变身成为初具规模的家族企业，这让它萌生了上市的念头。不过，在首次递交招股书的前半年，又迎来三家投资机构的突击入股。

  2021年11月，悦时景朗、悦时景晖分别认购256.8万股、43.2万股，每股作价11.68元，以恒鑫生活2021年预计净利润的10倍PE为基础协商确定，目前两家机构分别持股3.36%和0.56%。

  一个月后，无锡复星创投花了1752万元认购1.96%股份，无锡复星创投为郭广昌旗下投资机构。

  瑞幸咖啡赊账当第一大客户

  恒鑫生活的主营业务是以原纸、PLA粒子、传统塑料粒子等原材料，研发、生产和销售纸制与塑料餐饮具。主要产品包括纸质餐饮具PLA淋膜纸杯/碗、纸餐盒以及PE淋膜纸杯碗等；塑料餐饮具包括PLA杯盖、塑料杯、吸管，PP/PET/PS杯盖、餐盒等。

  “限塑令”推广后，PLA餐具成为很多商家的替代选择，再加上近些年来，快餐文化、咖啡文化以及新式茶饮的迅速发展，带动上游PLA餐具进入加速通道。

  恒鑫生活站在了风口上，报告期内，恒鑫生活每年销售的纸质及塑料餐饮具量达数十亿，这其中纸杯、塑料杯和杯盖是恒鑫生活最畅销的单品。以2021年为例，恒鑫生活销售纸杯18.79亿只，杯盖12.18亿只，以及塑料杯2.27亿只。

  历经十多年的布局发展，恒鑫生活已经成为瑞幸咖啡、星巴克、喜茶、益禾堂、麦当劳、德克士、蜜雪冰城、Coco都可茶饮、古茗、DQ等众多国内外知名企业的纸制与塑料餐饮具提供商。

  其中，瑞幸咖啡从2020年开始，成为恒鑫生活第一大客户。2020年-2022上半年，恒鑫生活向瑞幸咖啡的销售金额分别为2650.39万元、8319.3万元和6910.24万元，占营收的比重分别为6.24%、11.57%和14.24%，逐年升高。

  公开资料显示，瑞幸咖啡2020年因财务造假退市，2021年因集体诉讼赔偿1.88亿美元，2018年-2020年瑞幸咖啡的净利润分别为-16.19亿元、-31.61亿元和-56.03亿元。瑞幸咖啡自身经营陷入困境，或将对恒鑫生活的业绩产生不利影响。

  除此之外，2022年上半年，喜茶旗下全资子公司深圳猩米科技有限公司成为恒鑫生活的第二大客户，为其贡献的销售额达3773.53万元，占比7.78%。同期，恒鑫生活前五大客户共计贡献收入1.67亿元，占营收34.32%。

  尽管恒鑫生活的前五大客户为其贡献不少的营业收入，但同时也带来应收账款快速堆高的烦恼。2019年-2022年6月末，恒鑫生活应收账款余额分别为4774.47万元、4422.54万元、7099.5万元和1.03亿元。

  2022年上半年，恒鑫生活来自前五大客户的应收账款余额共计4616.49万元，占比45%。其中，瑞幸咖啡1547.35万元，占比最高，为15.08%；喜茶以655.25万元排第三，占比6.39%；星巴克449.05万元，占比4.38%。

  毛利率三连跌

  2019年-2022年6月末，恒鑫生活营业收入分别为5.44亿元、4.24亿元、7.19亿元和4.85亿元；同期净利润分别为7026.56万元、2487.66万元、8123.61万元、6618.03万元，均出现大幅波动。

  对于2020年业绩异常下滑的原因，恒鑫生活表示，受疫情、中美贸易摩擦、PLA原料供应的影响，导致外销收入下降较多，内销收入增长较少。

  据招股书披露，2019年-2020年，恒鑫生活外销收入占比分别为78.88%、70.79%，其中2020年为2.94亿元，较上期的4.19亿元同比下滑29.86%。

  正是由于受外销业务影响过大，恒鑫生活调整了区域收入构成，2021-2022年6月末，公司外销收入分别为3.67亿元、2.39亿元，占比分别降至52.79%和51.32%；内销收入分别为3.29亿元和2.27亿元，占比47.21%和48.68%。

  乐居财经《穿透IPO》注意到，恒鑫生活外销毛利率要远高于内销毛利率，报告期内毛利率最多相差12.73个百分点。毛利率更高的外销受阻，在一定程度上拉低了恒鑫生活的毛利率水平。

  报告期内，恒鑫生活主营业务毛利率分别为41.85%、40.65%、36.17%和34.88%，一路走低。除了销售结构变化，影响公司毛利率的主要因素还包括原材料与制造费用等成本变动等。

  恒鑫生活主营业务成本中，直接材料为主要构成。报告期内，公司直接材料成本分别为2.23亿元、1.67亿元、3.14亿元和2.14亿元，占比分别为72.37%、67.96%、70.72%和70.66%。

  而主要原材料为原纸、PLA粒子、PP粒子、PE粒子等，这些原材料价格均出现不同程度的上涨。

  其中，作为主要原材料的原纸，价格已连续三年上涨，期内平均单价分别为5.43元/kg、5.52元/kg、5.96元/kg和6.06元/kg；PLA粒子的平均单价也由期初的17.14元/kg，变为期末的19.7元/kg，上升幅度达14.94%。

  原材料成本不断上涨的同时，恒鑫生活主要产品的销售单价却保持稳定，三年半时间内的价格幅度绝大多数保持在0.01元-0.05元之间。可见，恒鑫生活在原材料采购和下游客户供应体系中，很难掌控议价主动权，这在很大程度上压缩了其盈利空间。

  不过，虽然恒鑫生活主营业务毛利率连续三年下跌，但综合毛利率仍远高于同行业平均值，2019年-2022年上半年，恒鑫生活综合毛利率为41.85%、31.4%、26.32%和25.12%，而同行业分别为25.52%、23.95%、14.83%和20.03%。

  这也引发了监管问询，要求恒鑫生活说明毛利率大幅高于同行业可比公司家联科技的原因。对此，其在问询函回复中解释称，由于公司与家联科技可生物降解塑料产品的毛利率均高于不可生物降解塑料产品，但公司可生物降解塑料产品占比较高，导致公司产品毛利率高于家联科技。