文/乐居财经 李姗姗

  前不久，央视《新闻联播》“大美中国”栏目陕西篇播出，跟随着镜头的移动，陕西延安宝塔山、秦始皇陵博物馆、西安城墙、秦岭、渭河平原等标志性地点映入眼帘。

  作为丝绸之路的起点、中华文明的发祥地之一，陕西拥有十三朝古都西安、革命圣地延安，世界遗产秦始皇陵及兵马俑闻名中外，宝塔山故事世代流传，西安城墙延续历史文脉。

  而陕西不止是历史文明的发源地，亦是高科技产业的孵化地。在镜头的最后，秦创原大楼巍然伫立。

  作为陕西近年来力推的最大创新驱动平台，秦创原已成为当地创新发展的一张新名片，高新技术企业“孵化器”、科创成果产业化“加速器”、产业链和创新链的“促进器”，都是秦创原的代名词。

  截至今年5月底，秦创原累计挖掘科技种子项目195个，其中65个已实现产业化，并积极推动企业与西安交通大学签订技术交易成果391项，总金额2.73亿元。

  不仅如此，眼下，孕育高新技术企业的秦创原，即将迎来它的科创板第一股。

  历经两次中止、一次暂缓审议，陕西源杰半导体科技股份有限公司（下称“源杰科技”）终于拿到了打开资本大门的金钥匙。11月15日，证监会同意源杰科技首次公开发行股票并在科创板上市注册。

  源杰科技此次拟公开发行的股票数量不超过1500万股，预计募资9.8亿元，主要用于10G/25G光芯片产线建设、50G光芯片产业化建设及研发中心建设项目等。

  不过，在它坎坷的上市路途中，从申请到发行注册，监管不断发出的股权代持、股权转让等质疑一直缠绕着源杰科技，同时，拳头产品价格遭腰斩、应收账款居高不下、关键技术依赖外协、上市前突击申请专利等，均为源杰科技IPO蒙上一层灰尘。

  实控人为美籍，张欣刚与“发小”代持迷团

  2013年1月16日，张欣颖与姜茜通过股东会决议，共同投资设立源杰有限，即源杰科技的前身，注册资本1000万元。

  不过，最初持股的这两个股东均为代持。其中，张欣颖代其兄ZHANG XINGANG（中文名：张欣刚）出资600万元，姜茜则分别代其老板秦燕生、秦卫星出资200万元。

  创始人张欣刚，是位70后学霸，为美国国籍，本科毕业于清华大学，南加州大学材料科学博士研究生，毕业后一直在国外从事光芯片行业的研发和生产。

  其妹妹张欣颖出生于1973年，于1996年2月-1997年7月，担任咸阳市西橡总厂幼儿园教师，1997年7月至今担任咸阳市高新一中教师。

  秦卫星于1994年9月-2005年8月，就职于西北橡胶塑料研究设计院，辞职之后，先后在与其哥哥秦燕生共同创立的咸阳秦泰橡胶、咸阳华汉光电担任高管。姜茜则为秦燕生、秦卫星共同经营企业的员工。

  因自幼相识的情谊，拥有一定资金实力的秦氏兄弟，在发小张欣刚回国后，基于对张欣刚的信任并看好芯片行业的发展，三人共同出资设立了光芯片制造企业，即源杰有限。

  乐居财经《穿透IPO》注意到，张欣刚初设源杰有限以及首次隐名增资之时合计800万元的钱款，均是向秦氏二兄弟的借款。因三人多年的好友关系，秦卫星、秦燕生在提供借款时并未要求签订书面借款协议，仅达成口头约定，其中还包括200万元的现金借款，且未就借款约定利息。

  而对于代持的原因，招股书中给出的答案是，“张欣刚为外籍自然人，源杰有限设立时，张欣刚对中国的公司注册流程、投资环境及政策情况不熟悉”；另一边，秦氏兄弟被代持的原因则是“需投入精力于其名下企业生产经营”，换言之，无暇顾及源杰有限的经营。

  但这一说法并未经得住事实的考究。实际上，在创办源杰科技之前，张欣刚早已有在中国注册成立公司的经验。

  早在2010年11月，张欣刚就曾联合秦燕生、秦卫星共同创立了华汉晶源，张欣刚在该公司以外籍自然人大股东的身份持股32%，并担任董事长和法人，由秦氏兄弟全资持股的咸阳秦泰橡胶以29%持股比例位列第二大股东。目前，该公司状态为“注销”。

  另外，据源杰科技回复上市审核问询函，其表示“秦卫星有足够的时间和精力参与公司事务”、“能够关注公司经营状况等事项，并积极推动公司规范运行”，这与招股书中“精力不足”的说法显然相悖。因此对于股权代持，或另有他由。

  2017年-2020年，张欣颖陆续通过股权转让以及签署解除代持协议的方式彻底解除了代持关系，同时，2015年6月，姜茜也通过股权转让解除了代持。

  此次发行前，张欣刚直接持有源杰科技股权比例为16.77%，为第一大股东。同时，通过控制的员工持股平台欣芯聚源持股2%，再加上与张欣颖、秦卫星、秦燕生签署《一致行动协议》，张欣刚合计控制公司37.86%股权，为公司实控人。

  华为高价入股，遭监管问询

  亲朋好友以外，作为光芯片行业的高新技术企业，源杰科技在发展过程中，还有创投、私募、基金、国企以及明星企业的一路簇拥。其中不乏华为旗下哈勃投资、国企国开科创、中信证券旗下中信投资、广发证券旗下广发乾和等知名机构。

  公司成立五年后，从2018年至2020年，源杰有限共进行五次股权转让和四次增资，而仅在2020年不到半年时间里，就进行了三次股转及两次增资，同时，也正是从2020年开始，源杰有限的身价开始飙升。

  2020年5月15日，国投创投受让瞪羚金石所持源杰有限部分股权，工大科创、远景亿城、先导光电受让张欣颖所持部分股权，两次股权转让价格分别为52.1元/注册资本、39.08元/注册资本。同一时间内，股权转让价格相差13.02元。 

  对此，源杰科技解释称，主要系股权转让价格为股东先后协商确定，国投创投与瞪羚金石的股转事项商谈晚于其他股东，因此转让价格存在差异。

  而此前一天，先导光电、国投创投、中信投资、广发乾和、上海沣泽、远景亿城、汉京西成、超越摩尔、工大科创分别对源杰有限进行增资，增资价格均高达52.75元/注册资本。

  2020年9月23日，哈勃投资、国开基金、国开科创与赵春晖、瑞衡创盈、瞪羚金石、宁波创泽云签署《股权转让协议》，股权转让价格升至62.4元/股。

  值得注意的是，哈勃投资隶属华为旗下，为源杰科技前十大股东，持股比例4.36%。哈勃投资由华为投资控股全资持股，后者则由华为投资工会委员会和任正非分别持股99.35%和0.65%。

  在股权转让的同一天，哈勃投资、国开基金、国开科创与欣芯聚源、源杰有限及全体股东签署《投资协议》，增加注册资本。其中，哈勃投资、国开基金的增资价格为66.56元/注册资本，而作为员工持股平台的欣芯聚源增资价格为22.19元/注册资本。在同一天增资，哈勃投资与欣芯聚源相较，几乎是后者的3倍。

  眼下，在源杰科技最后的发行注册环节，监管同样围绕“哈勃投资入股的合规性”发出了问询。

  2020年10月，源杰有限进行了上市前最后一次股权转让，平潭立涌受让秦卫星、前衍生所持股份股权，同时李永飞受让张欣刚所持部分股权，转让价格进一步上升至76.54元/注册资本，较2020年初的转让价格已增长了近五成。

  经过一系列股权转让及增资，源杰有限于2020年底进行了股份制改革。变更为股份公司后，目前源杰科技共有33位股东，除了创始人张欣刚及其一致行动人，还有20家投资机构和企业、1家员工持股平台，其中宁波创泽云为第四大股东，持股6.71%，汉京西成持股6.63%、瞪羚金石持股5.39%等，以及7位高管和投资机构关联人员共同持股。

  拳头产品价格腰斩，数据多处矛盾

  源杰科技聚集于光芯片行业，主营业务为光芯片的研发、设计、生产与销售，主要产品包括2.5G、10G、25G及更高速率激光器芯片系列产品等，目前主要应用于光纤接入、4G/5G 移动通信网络和数据中心等领域。

  2019年-2022年上半年，源杰科技分别实现营业收入8131.23万元、2.33亿元、2.32亿元和1.23亿元；归母净利润1320.7万元、7884.49万元、9528.78万元和4904.94万元。

  业绩整体呈上升趋势，而临近注册发行的2022年第三季度，源杰科技的业绩却出现增收不增利的情况。实现营收7064.14万元，同比增长6.53%；归母净利润2487.46万元，同比下滑9.97%；扣非净利润2484.49万元，同比下降13.22%。

  乐居财经《穿透IPO》注意到，源杰科技三大主营业务收入构成中，25G激光器芯片系列产品收入在2020年达到1.01亿元，占比达43.09%，而2021年及2022年上半年，这一金额却大幅缩减至3626.03万元和1339.36万元，占比也分别下降至15.62%、10.95%。

  这与源杰科技的销量和销售单价有关。招股书显示，该产品在2021年的销量同比大幅下降33.4%至171.85万颗，2022年上半年的销量也仅有2020年的四分之一；更值得注意的是，25G激光器芯片产品销售单价在2021年跌至21.1元/颗，两年间价格降幅达到61.75%。

  不仅如此，报告期内公司10G激光器芯片产品销售单价亦呈下降趋势，分别为18.21元/颗、14.44元/颗、14.6元/颗和14.53元/颗。

  产品单价的下降令源杰科技的毛利率受到影响，2020年-2022年上半年该公司毛利率分别为68.15%、65.16%和63.8%，连续两年下降，降幅达4.35个百分点。

  不过，源杰科技的毛利率虽然整体呈下降趋势，但相比于行业均值40.27%、43.52%、41.85%，仍高出10%以上。

  高毛利率或来源于低营业成本，在源杰科技的营业成本具体构成中，直接材料的价格持续下跌，2019年-2022年6月末分别为1207.74万元、1710.01万元、1370.56万元和559.42万元。

  其中，最大原材料衬底的采购价格呈连年下跌。据披露，该公司主要原材料构成中，衬底的占比始终位居第一，而报告期内其价格分别为1013.76元/片、926.75元/片、757.3元/片和724.73元/片。

  不过，据业内人士称，原材料衬底一直处于供不应求的状态，并且预计在近两年内很难有下跌的状况，甚至会出现上涨。源杰科技披露的数据与之并不相符。

  另一边，随着源杰科技营业收入的增长，应收账款也水涨船高。报告期内，其应收账款分别为2540.62万元、6203.27万元、9411.2万元和9453.62万元，占营收比例分别达31.25%、26.58%、40.55%和 38.49%。

  据披露，源杰科技应收账款的账龄主要集中在1年以内，占比均超95%。不过其应收账款周转率正持续走低，2019-2022年上半年，源杰科技这一指标分别为3.08、4.84、2.73和2.41，同期行业均值为4.51、4.87、5.21和4.98，是同行业均值的一半，相差较大，这与源杰科技在招股书中提及的“与同行业平均水平接近”也并不相符。

  低研发与高毛利相悖，关键技术依赖外协

  从招股书信息来看，源杰科技研发费用率在同行中明显偏低。2019-2022年上半年，其研发费用分别为1161.92万元、1570.47万元、1849.39万元和1128.31万元，占营收的比重分别为14.29%、6.73%、7.97%和9.19%。

  同期马科姆、联亚光电、全新光电、仕佳光子和长光华芯五家同行业可比公司的研发费用率均值分别为21.45%、16.48%、14.28%、14.96%，源杰科技明显与同行存在差距。

  并且，与头部选手相比，这一差距更为悬殊。同期马科姆研发费用率分别为32.71%、26.66%、22.88%、21.84%，长光华芯分别为38.05%、23.16%、20.03%、21.60%。

  上述提及源杰科技的毛利率水平大幅领先于同行业可比公司，高出均值10%以上，而高毛利率在光芯片行业意味着高技术壁垒、高研发投入，而这与源杰科技的低研发费用率正好相悖。

  而源杰科技的低研发费用率在供应商名单中显露端倪。2019-2022上半年，该公司前五大供应商中，有一家为其提供“光栅工艺”委托加工，即陕西电子信息国际商务有限公司（下称“陕西电子”）。

  报告期内，陕西电子提供光栅工艺委托加工金额分别为249.94万元。544.83万元、170.33万元和204.66万元，占委托加工总额比例分别为27.98%、33.24%、8.65%和11.86%。其中在2019-2020年，陕西电子一直为第二大供应商。

  源杰科技在招股书中透露，其晶圆制造的光栅环节产能紧张，因此通过陕西电子采购境外厂商光栅加工服务。

  然而，光栅工艺是激光器芯片生产制造中最重要的环节之一，最终影响着产品光功率、单模良率、芯片波长、极限工作温度特性等多项重要指标，却长期依赖外协生产，这或对源杰科技的独立性构成威胁。

  截至招股书签署日，源杰科技拥有已授权的专利共计27项，均为原始取得。不过，有11项发明专利均是在上市前两年突击申请，这与此前多年时间里公司仅申请两项发明专利相比有些不同寻常。

  在公司成立后的4年半时间里，源杰科技一项发明专利都未取得，在此期间其取得的专利均为实用新型专利，直到2017年6月才取得第一项发明专利，随后在2019年也仅申请1项发明专利。

  而到了2020年，源杰科技累计完成8项发明专利的申报，且均在2021年获授权，2021年该公司再次申报3项发明专利。其中，有两项还是与华为、博创科技的共享专利。

  对密集申请发明专利，源杰科技解释道，是为防止核心技术外泄及保护内部知识产权的需要，公司选择在研发基本完成或产品实现量产后，对研发过程中所形成的部分核心技术申请专利，使得部分发明专利申请时间较晚。

  业内分析，这或与源杰科技和多名投资机构股东签署的对赌协议有关，一旦公司IPO失利，其签署的股东特殊权利、回购权等条款都将压在公司及其大股东的头上。