文/乐居财经 程孟瑶

  打开外卖送餐APP，搜索附近的百果园，一个重量在400g-450g的A级火龙果要11.9元。而1公里外的一家水果店，一个重量在500g-650g的A级火龙果只要9.9元，相比百果园，这颗火龙果不仅更大，还是红心的。

  大家都知道，百果园的价格要比一般水果店贵上一些。

  作为水果连锁零售店，百果园几乎是家喻户晓的的品牌，主要销售一些高端、进口水果，既有20多个自有水果品牌，同时也销售包括果干、果汁等果制品，当然价格也比一般水果店贵不少。但这种差异化策略，却让百果园迅速占领各大小区、人流量大的街道口，不仅成为了高端水果的象征，销售业绩也突破百亿，成为水果零售行业的“老大哥”。

  早几年其业务主要集中在线下，但近几年也开启了在线销售，不仅有自己的APP、微信小程序，还进驻了天猫、京东、抖音等电商平台，以及美团、口碑和饿了么等第三方送餐平台。

  依靠着卖水果，余惠勇带着深圳百果园实业（集团）股份有限公司（简称“百果园”）叩响了资本市场的大门。

  但过去两年间，百果园三次冲击港交所IPO均无果。近期，百果园再度更新招股书，第四次向港交所发起冲击。这家看似做C端生意的水果店，实则早已将业务中心转向了B端。

  百亿营收下的低净利

  2019年-2022年上半年，百果园的营业收入分别为89.76亿元、88.54亿元、102.89亿元，以及59.13亿元，三年半的时间创造了341亿元的营业收入。

  同期净利润分别为2.48亿元、4570万元、2.56亿元以及1.9亿元；毛利率分别为9.8%、9.1%、11.2%及11.5%；净利润率分别为2.8%、0.5%、2.2%及3.2%。

  水果及其他食品的销售是百果园的主要收益来源，2019年-2022年上半年，其销售水果及其他食品的收入分别为87.50亿元、86.37亿元、99.92亿元以及57.31亿元。占同期总收入的97.5%、97.6%、97.1%以及96.9%。

  其中新鲜水果销售收入分别84.48亿元、83.30亿元、94.85亿元以及5449.3万元，分别约占同期水果及其他食品销售总收入的96.5%、96.4%、95.0%及95.1%。

  另外，其收入构成中还包括特许权使用费及特许经营收入、会员收入以及其他收入，尽管这三项收入加起来的贡献占比长年不足5%，但一直保持着100%的毛利率。

  沙利文数据显示，2016年-2021年，我国水果零售市场复合年增长率为8.2%，2021年规模接近1.23万亿元，预计到2026年规模将进一步增长至1.77万亿元，但年复合增长率将降至7.6%。

  在万亿水果赛道里，2021年百果园卖出102.89亿元的零售额，市场份额接近1%。如果只是按水果零售额计算，百果园是国内第一大水果零售商，同时在国内所有水果专营店和零售企业中位列第一，占1.0%的市场份额，而前五大参与者合共占3.6%的市场份额。

  百果园之所以能成长为中国最大的水果零售企业，与资本的加持不无关系。

  2001成立时，百果园的注册资本仅200万元；2015年开始，百果园先后融资8次，深创投、晨光股权、领誉基石等机构争相进入。除了天图投资作为早期投资者持股成本最低，经测算大约在2元左右，包括深创投、晨光股权、红土股权、广州越秀、招商基金在内的其他VCPE，入股成本均在5-7元左右。

  资本的入局不仅带来了数以亿计资金，百果园的估值也被推高至600亿元。到2020年4月变更为股份公司时，百果园的注册资本已增加至15亿元，翻了750倍。过去两年间，百果园三次冲击港交所IPO均无果，2022年11月16日，百果园第四次向港交所发起冲击。

  截止目前，百果园48位股东，股权相当分散。创始人之一余惠勇直接持有百果园25.60%的股份，为第一大股东；此外，持股比例超过5%的股东仅有宏愿善果和恒义利投资两家员工持股平台；35位外部投资者合计持股43.49%。

  余惠勇同时与妻子徐艷林通过持有深圳惠林、宏愿善果及恒义利投资间接合计持有百果园9.82%的股份，余惠勇和徐艷林夫妇合计持股约35.38%。

  加盟店贡献超8成收入

  股权分散只是百果园的一面，相较之下，百果园的收入构成更加“分散”。而在不少业内人士看来，这种“分散”的收入构成也成为了百果园屡次冲击IPO无果的“绊脚石”。

  招股书显示，百果园的大部分收入来自产品销售，实际上，作为水果连锁零售店，百果园在绝大多数时候，并不直接给消费者销售水果，而是通过加盟门店进行兜售。在证监会看来，这种依赖加盟商销售业绩的企业往往容易出现财务不透明、盈利不稳定、管理不规范等问题。

  大众印象中的“卖水果的店”早就不是百果园的核心业务了。乐居财经《穿透IPO》注意到，在招股书，百果园在核心业务中并未提及鲜果销售，而是将业务中心放在了建立水果产品果品质量分级标准体系、打造水果品类品牌、建立具有管道品牌的专营零售体系等服务体系的搭建上。

  在这种业务模式下，百果园的加盟商及区域代理并非其代理商，而是其客户。不过要成为百果园的加盟商或者区域代理，均需要向百果园支付一笔定额品牌加盟费用，而且百果园通常会在加盟商及区域代理接受产品时向彼等转移产品的法定所有权及风险，且通常无法退货。

  简单来说，就是百果园的加盟商和区域代理，日常运营需要从百果园的管道采购产品，自己承担门店员工薪金、门店租金、门店装修及购买设备有关的费用及成本，同时还要遵循百果园管理法则。百果园更象是“卖招牌”和“卖服务”。

  截止目前，百果园共有5613家线下门店，遍布全国22个省市的140多个城市，在这些线下门店中，仅有19家为自营店，其余5594为加盟店。而这些加盟店中，又有4556家由百果园管理，1038家由区域代理管理。

  正是这些既要遵循百果园的管理条款又要自负盈亏加盟门店，让百果园赚得盆满钵满。2019年-2022年上半年，百果园来自直接管理的加盟门店的收入，占到了年总收入的87.9%、84.6%、81.3%以及80.3%。

  与此同时，百果园还从加盟门店获得特许权使用费及特许经营收入，2019年-2022年6月其特许权使用费及特许经营收入在报告期内收入分别为1.71亿元，1.31亿元、1.6亿元以及9520万元，这部分收入长年过亿而且毛利率为100%。同期其净利润分别为2.48亿元、4570万元、2.56亿元以及1.9亿元。

  数据对比可发现，2020年如果不是依靠特许权使用费及特许经营收入，百果园只通过卖产品获得的净利润为负数。

  “放贷”生意

  百果园表示，已确立的市场地位及强大的供应链管理能力使其能够普遍满足区域代理及加盟商在种类、质量及数量方面的需求。

  但招股书显示，百果园向区域代理及加盟商销售的产品，绝大部分并非来自其自己运营的种植基地，而是从上游供应商进行的采购。

  在其68家供应商中，仅有3家为其附属公司，独立三方公司达56家，占比超80%。换言之消费者在百果园买到的水果中，有8成以上属于“贴牌”。

  因大量的产品需要从三方采购，所以在某些特定水果供应不稳定或减少也会增加百果园的采购成本，如果不能将该等增加成本转嫁给消费者，其盈利能力可能会受到不利影响。

  与此同时，靠高质量的水果、包销进口果品等模式占领市场的百果园，因为互联网电商平台的冲击，其进口水果销售分流严重，加之经济低迷，市场的消费者需求对高端水果的销售明显不足，都对百果园的营收有所影响。

  盈利能力减弱、融资管道相对单一，百果园的偿债能力也受到了不小的挑战。截至2019年-2021年，百果园的资本负债率分别为25.8%、36.7%、53.5%，流动比率分别为1.9倍、1.5倍、1.4倍，速动比率分别为1.7倍、1.4倍、1.4倍。

  资本负债率不断升高，流动和速动比率下降，百果园表示负债率年年增长的主要原因由短期借款增加所致。2022年上半年，随着短期借款减少，其负债率回落至44.9%

  招股书显示，截至2019-2022年6月各期末，百果园的贸易应收款项总额分别为14.49亿元、13.21亿元、11.91亿元及11.19亿元，逐渐递减；同时段内减值准备却在上升，分别为481.3万元、2991.1万元、3507.1万元以及3540.5万元。

  同时，为了支持加盟生意，2019年之前百果园还为加盟商提供无息贷款，占用其流动资金。尽管在2019年之后改为有息贷款，但截止2022年6月，其有息贷款的未偿还结余1.91亿元，与2022年上半年1.9亿元净利润持平，这些贷款用于支持了421名加盟商的971家加盟门店。

  此外，百果园的全资附属公司还以保理安排的方式向区域代理提供财务支持。招股书披露，百果园于2020年1月将利率由12.0%下调至9.6%，表明其在疫情期间对区域代理的支持。2020年9月，又将利率进一步下调至4.75%。

  2019年-2022年6月，百果园向区域代理提供的未偿还保理总额分别为1.48亿元、1.80亿元、2.21亿元以及1.70亿元，全部应为一年内偿还。