乐居财经 严明会 11月22日，标普确认浙江吉利控股集团有限公司(Zhejiang Geely Holding Group Co., Ltd.，简称“吉利控股集团”)和吉利汽车控股有限公司(Geely Automobile Holdings Limited，简称“吉利汽车”，00175.HK)“BBB-”长期发行人信用评级，并确定吉利控股集团担保的高级无抵押票据和吉利汽车的高级无抵押票据的“BBB-”发行评级。同时，标普将上述公司的评级展望从稳定调整为负面。

  对吉利控股集团的负面展望反映了标普的观点，即锂电池成本和电气化产品的产品组合变化，以及极星执行的不确定性，可能会拖累该集团的盈利能力，并减缓其在未来12至24个月内的杠杆率改善。

  极力提高电动汽车产量将对吉利控股集团在2022年的盈利能力和杠杆率造成沉重压力。2022年前9个月，电动汽车占该集团总销量的21%-25%，高于去年同期的11%-15%。

  由于销量和产量较小，而电池成本较高(在这段时间内成本至少上涨了20%-30%)，电动汽车的利润率明显低于该集团的燃油汽车。因此，该集团在2022年前三个季度的平均EBITDA利润率从2021年同期的8.6%下降到5.7%。这一时期的债务/EBITDA之比也从2021年的1.7倍上升至2.2倍。

  标普预计，由于疫情影响的消退，集团的销售额和利润率将在2022年第四季度有所改善，全年利润率将达到6.2%-6.7%(不包括将极星并表后的数据)。这将导致集团2022年的EBITDA现金流同比下降8%-10%，至250亿-270亿元人民币，尽管标普预计其收入将增长13%-18%(不包括将极星并表后的数据)。

  标普预计，2022-2023年，该公司将产生280亿至330亿元人民币的资本支出(2021年：255亿元人民币)，用于持续投资电动汽车生产。因此，标普预计，该集团的债务/EBITDA之比将从2021年的1.7倍升至2022年的1.9倍至2.1倍(不包括将极星并表后的数据)。

  在标普按比例并表极星后，该集团的杠杆率将进一步增加。极星48.3%的股份由该集团的主要子公司沃尔沃汽车(Volvo Car AB)持有，39.3%的股份由该集团董事长控股的PSD Investment Ltd.(简称“PSD Investment”)持有。沃尔沃汽车没有在其披露的财报中并表极星。作为集团电动汽车战略的一项战略资产，该集团可能会与极星保持强大的产业联系，并提供技术、工程和制造能力，以支持极星的轻资产业务模式。

  标普相信，未来两年，该集团将继续通过运营资金贷款或通过沃尔沃汽车按比例注资的方式向极星提供长期财务支持。沃尔沃汽车和PSD Investment发布了意向书，称其将保持在极星的所有权至2024年3月。尽管如此，极星仍处于运营的早期阶段，2022年前9个月的销售量为30,400台，EBITDA为负。极星按比例并表将使集团的EBITDA利润率降至5.2%-5.7%，并在2022年将集团的债务/EBITDA之比提高至2.4-2.6倍。

  锂电池价格和极星执行的不确定性可能会阻碍吉利控股集团2023年的去杠杆化。

  在标普看来，随着疫情影响逐渐消退，全球轻型汽车市场将会复苏，在2022年将持平，2023年的销量将增长3%-5%。

  标普预计，2023年电动汽车销量将占集团销售额的36%-40%(电动汽车渗透率)，这或将提高其电动汽车的运营效率和利润率表现，加上钢铁和铜等主要原材料价格持续放缓，标普预计集团的EBITDA利润率将于2023年恢复至7.0%-7.5%(极星按比例并表)。这应有助于该集团在2023年将其杠杆率降至1.8-2.0倍。

  该集团部分子公司的潜在股权融资，如极氪(Zeekr Intelligence Technology Holding Ltd.)，也可能有助于缓解未来12-24个月的部分杠杆压力。尽管如此，如果锂电池成本由于电动汽车的强劲需求而居高不下，或者如果极星出现任何失误，该集团的利润率和杠杆率改善可能会被推迟。

  吉利控股集团的业务重组和国际合作可能有助于其在未来三到五年提高成本效率。该集团签署了一项框架协议，与法国汽车制造商雷诺(Renault SA)成立了一家各占一半股权的动力总成技术合资企业，为双方旗下品牌开发和供应先进的混合动力和低排放动力系统。

  标普预计，从2023年起，该集团将使用Aurobay(该公司自有的混合动力技术)和从沃尔沃汽车收购的内燃机业务(ICE Operations)，为这家合资企业做出贡献。此外，该集团可能会从2024年开始利用其紧凑的模块化架构在韩国生产雷诺品牌的车型。这些行动或将提高集团核心技术的利用率，并在未来三到五年内潜在地提高生产成本效率。

  标普认为，尽管未来12-24个月面临利润率压力，吉利汽车应该能够维持其净现金头寸。由于加速电气化，该公司2022年上半年的EBITDA利润率从2021年同期的8.3%恶化至5.9%。其电动汽车渗透率在2022年上半年增至18%，在2022年前10个月进一步增至22%(2021年：6%)。

  标普预计吉利汽车的电动汽车渗透率将在2023年进一步增加到40%-50%。随着原材料成本的降低和新能源汽车运营效率的提高，2023年该公司的利润率应会回升至7.5%-8.0%。尽管如此，持续的利润扩张和审慎的财务管理应有助于公司在2022年和2023年产生可持续的自由运营现金流，并帮助其在此期间保持净现金状况。作为吉利控股集团的核心子公司，吉利汽车的评级将与其母公司的评级同步变动。

  对吉利控股集团和吉利汽车的负面展望反映了标普的观点，即吉利控股集团在未来12至24个月内将更多地专注于电动汽车，从而面临相当大的杠杆压力。原材料(尤其是锂)价格的不确定性，以及极星的执行情况，可能会推迟该集团在此期间杠杆率的改善。

  如果吉利控股集团的调整后债务/EBITDA的比率(与极星按比例并表)保持在2倍以上，或者如果其EBITDA利润率持续低于6%，标普可能会下调这两家实体的评级。

  这可能是因为：

  电动汽车产品带来的长期盈利压力;

  激进的资本支出和投资意愿超出标普的基本假设;或

  该集团的产品竞争力大幅恶化，导致销售量在较长一段时间内大幅下降。

  如果吉利控股集团的债务/EBITDA的比率降至远低于2倍，调整后的EBITDA利润率持续保持在6%-8%，标普可能会将两家公司的展望调整为稳定。

  在以下情况下可能会发生这种情况：

  集团的盈利能力恢复，符合标普对降低投入成本和在销售增长中改善运营的预期;以及

  该集团主要子公司成功上市，同时该公司保持审慎的投资支出，以确保稳定的自由现金流入。

  吉利控股集团

  ESG信用指标：E-3、S-2、G-3。

  在标普对吉利控股集团的信用评级分析中，环境因素是一个中等负面的考虑因素。

  这反映了汽车行业风险中包含的高于平均水平的能源转型风险。尽管如此，该公司一直在加快电气化进程，以减轻能源过渡风险。其主要子公司(沃尔沃汽车和吉利汽车)的电动汽车渗透率在2022年前9个月分别增至30.0%和22.1%，而2021年同期分别为24.9%和4.9%。集团在2022年前9个月的电动汽车渗透率(包括纯电动汽车品牌“极星”)已由2021年同期的11%-14%增至21%-25%。

  标普相信，通过在未来两年继续推出新车型，该集团的电动汽车渗透率将继续提高。该公司可能会进一步利用其电动汽车制造平台，以及与合作伙伴的各种战略合作，推出具有竞争力的电动汽车产品。因此，标普预计2022年和2023年公司的研发费用占收入的比例将保持在4.7%-5.2%的高位(2021年：5.2%)。

  标普认为，在治理因素方面，除吉利汽车和沃尔沃汽车之外，该集团关于业务和投资的公开披露的透明程度不如上市同行。

  吉利汽车

  ESG信用指标：E-3、S-2、G-2。

  在标普对吉利汽车的信用评级分析中，环境因素是一个中等负面的考虑因素。这反映了汽车行业风险中包含的高于平均水平的能源转型风险。吉利汽车正在加快其电动汽车计划，以赶上中国的电气化趋势，缓解未来两年的能源转型风险。其电动汽车渗透率在2022年前10个月迅速增长至21.9%(2021年：5.1%)。

  标普预计，吉利汽车的电动汽车渗透率将在2023年增加到40%-50%。标普相信，其新开发的纯电动可持续体验架构平台以及与合作伙伴的各种电动汽车合作将支持吉利汽车推出具有竞争力的产品，使其在未来12-24个月内实现其电动汽车目标。