“认养，认养一头牛，每头奶牛养得牛，产的牛奶才会牛。”

  即便没喝过认养一头牛的牛奶，但这首套用《小星星》曲调的广告曲相信很多人都不陌生。就算没听过广告曲，也大概率在云集、丁香医生、小红书、抖音、淘宝直播、快手等平台上看到过它的广告和直播。

  2016年之前几乎“查无此奶”，2016年后空降网络，认养一头牛是当之无愧的“网红奶”。

  创始人徐晓波，以财经大V吴晓波操刀的《地产老炮消失三年，只为做一杯好牛奶》一文出圈，产品以“你喝的奶来自你认养的牛”概念走红社交媒体，打入消费市场，仅仅推出一年，认养一头牛就拿到了天使轮投资。

  时间来到2021年，认养一头牛在一年之内又拿到了3轮融资，投资方包括鲜丰水果、KKR、德弘资本、美团龙珠等。铺天盖地的广告营销下，2021年其乳制品销售规模已超过多数区域性上市乳企，仅次于伊利股份、光明乳业、新乳业及三元股份等大型乳企。而超100亿元的估值，让其还没上市就已经成为中国估值最高的乳企之一。

  今年以来，乳制品企业在A股大门外排起长队，阳光乳业（001318.SZ）成功登陆深交所，骑士乳业宣布从新三板向北交所转板，君乐宝、完达山、宜品、花花牛、温氏乳业、卫岗乳业启动了IPO计划，主打互联网卖奶的新消费品牌认养一头牛也递交了招股书。

  然而，这家好讲故事的企业，却在IPO之际放弃了他的故事。联合创始人吴晓波出局，“地产老炮”徐晓波地产商身份遭质疑，就连其宣传了多年的“认养”模式，在招股书中也是只字未提。

  徐晓波的地产马甲

  在大多数媒体的报道以及自述中，认养一头牛的创始人徐晓波是一位有着13年房地产从业经历的地产商。他从20几岁开始创业，赶上了房地产发展的好时候，并且积累了一笔可观的财富。

  因为2012年给儿子从香港购买奶粉违背限购令，被海关关进“小黑屋”4个小时，于是转行做起了牛奶生意。

  2014 年7月，徐晓波牵头成立了河北康宏牧业有限公司（简称“河北康宏”），并且拿出4.6亿元创办了现代化牧场——康宏牧场，致力于做一杯人人都喝得起的放心奶。

  成立的头两年，康宏牧场鲜有人知，尽管徐晓波进行了一些列夸张的操作。比如花300万元走遍全球最好的牧场，从澳洲引进6000头纯种荷斯坦奶牛，从瑞典进口挤奶设备，从加拿大和澳大利亚进口奶牛饲料，用高于欧盟的标准生产优质牛奶等等作为宣传。

  直到2016年，徐晓波联合吴晓波频道正式发布“认养一头牛”品牌，吴晓波以认养一头牛联合创始人的身份，亲自操刀写了《地产老炮消失三年，只为做一杯好牛奶》一文，地产商父亲为了让儿子喝上一杯健康奶而斥巨资创办牧场的故事由此走红网络，并且引发了市场共鸣，特别是鸡娃家长们的共鸣，认养一头牛接入网红基因，走进大众视野。

  “好爸爸”故事走红，徐晓波也被网友不断“扒皮”。无论是地产商的身份，还是4.6亿元的资金的来源，均遭到质疑。

  创办河北康宏时，徐晓波是浙江中盛实业有限公司（简称“中盛实业”）董事长，中盛实业属于木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业，属于房地产上游企业，严格意义上来说徐晓波并不是“地产老炮”。但彼时的地产是绝对的热门行业，蹭上地产无疑可以增加曝光。

  企查查数据显示，2013年和2014年中盛实业，总资产分别为1.46亿元和1.41亿元，营业收入分别为9897.31万元和7143.37万元，净利润分别为2.6万元和-69.66万元，总负债分别为9779.14万元和9433.30万元。2014年负债率66.67%。

  2015年-2018年以及2020年中盛实业均未公布营利情况。2021年中盛实业总资产5291.22万元，营业总收入3981.62万元，净利润-9.36万元，总负债892.90万元。各项财务指标均显示，这是一家处于亏损且下行中的企业，很难有资金去支持徐晓波的牛奶生意。目前，徐晓波依然持有中盛实业61%的股份，掌握着绝对控股权。

  联合创始人吴晓波“出局” 

  身份真假不重要，网友的质疑同样不重要，只要赢得了资本的青睐，认养一头牛就有钱运作，并且有机会敲开A股大门。

  在吴晓波的参与下，认养一头牛迅速串红。此外，吴酒的操盘手，吴晓波多年的助理陆斌也加入到这场营销之中。在众多公开报道中，吴晓波是认养一头牛的联合创始人，陆斌是认养一头牛的创始人兼CMO。毫无疑问，吴晓波从品牌成立之初就深度参与了认养一头牛的营销。

  陆斌在接受媒体对话时曾直言，认养一头牛复用了当初做“吴酒”的思路，让其成为一家会讲故事的消费品公司。

  认养一头牛的故事也确实讲的不错，继财经大V吴晓波、地产老炮徐晓波“联手”故事之后，2016年12月22日，认养一头牛在众筹平台上推出“牧场共建人”计划，推出“你喝的奶自你认养的牛”的概念，上线3天时间就获得了200多万筹款。

  这种非标的卖奶模式，将购买行为变成一种生活方式，而且让消费者有了互动参与感，建立起对品牌的信任。“好爸爸”+“溯源好奶”迅速打动消费者，“云养牛”成为了许多乳制品爱好者的一个新选择。

  2018年吴晓波又对外发布了一篇名为《你用四块钱买牛奶，他却要花五亿做一杯好牛奶》的文章，再给这份“情怀”添了一把火，同时趁热打铁，在2020年，认养一头牛推出云认养、联名认养和实名认养三种玩法。

  俗话说“三个女人一台戏”，但这三个男人也很会，不仅将认养一头牛玩出了新花样，还送到了资本市场门口。2022年7月，认养一头牛向上交所递交了招股书，拟沪市主板上市，中信证劵为保荐机构。

  不过，在这份招股书里，却不见认养一头牛的联合创始人吴晓波的名字，同时，吸引了无数消费者关注的“认养”模式在这份招股书中也不见踪影，只称是一家从事乳制品研发、生产与销售的公司。

  目前，认养一头牛一共有22名股东，持股比例 5%以上股东包括徐晓波、王梓尧、姜克奇、VEGA ASIA和Marble Faith 其中，Marble Faith 与其一致行动人 TTO 合计持有公司 7.02%股份。杭州犊牛、杭州青牛、杭州朝洋3家员工持股平台合计持股6.3%。

  徐晓波直接持有公司38.52%的股份，为第一大股东和实控人。此外通过员工持股平台间接持有合计277.00 万股，占发行前公司总股本的0.76%。同时，徐晓波担任公司董事长兼总经理。

  与此同时，副总经理姜克奇直接持股9.47%，副总经理孙仕军直接持股1.91%。

  奶源依赖外采

  从默默无闻到爆红网络，认养一头牛也吸引到了资本的注意。2017年以来，认养一头牛共获得了4轮融资，单在2021年就收获了3轮。投资方包括KKR、德弘资本、鲜丰水果、美团龙珠、古茗等等。虽然未披露具体融资金额，但IPO前夕，认养一头的估值已经超100亿元，还没上市就已经成为中国估值最高的乳企之一。

  一般来说，高估值意味着企业经营模式成熟，未来增长性确定，但实际上，以奶源为核心竞争力的认养一头牛，不仅没有让“认养”真正做起来，自身反而还在向联营公司和第三方公司“认养”以解决奶源不足的现状。

  招股书显示，纯牛奶作为认养一头牛的核心业务和主力产品，销量从2019年的2.32万吨，增长至2021年的11.38万吨。但实际上2020年之前，其产量全是依赖外协，即便2020年开始，认养一头牛自有工厂开始投产，但自有产量无法覆盖对应销量。

  2020年和2021年，其纯牛奶自有产量分别为6047.32吨和7.74万吨，销量分别为6.56万吨和11.38万吨，自有产量占比分别为9.2%和68%。酸奶表现也是一样，自有产量无法覆盖销量。

  奶源不足，与其自有奶牛数量不足有关。招股书中提到，2021年末公司奶牛总存栏量超过6万头，其中自有奶牛存栏量37062头，另外的2万多头，实则来自其与君乐宝合资的君宏牧业和君康牧业。认养一头牛持有这两家公司各49%的股份，另51%由君乐宝旗下公司乐源牧业持有。

  此外，乐居财经《穿透IPO》还注意到，其自有的37062头奶牛中，包括成母牛13569头，青年牛18420头，犊牛5073头，换言之其实际能产奶的自有奶牛不足1.36万头，根本无法满足1600万会员的认养需求。

  生产性生物资产有“贴牌”之嫌，认养一头牛的生牛乳也需要向联营公司和第三方公司采购。2019年-2021年，其主要的生牛乳供应商包括中国圣牧（01432.HK）、光明乳业、荷斯坦牧业、君乐宝乳业、华山牧乳业、澳亚集团等，采购金额分别为1.09亿元、2.10亿元、4.11亿元。按当年平均采购单价计算，外采数量分别为2.74万吨、5.22万吨与8.63万吨。2021年，认养一头牛的外采奶源产量约占据总产量一半左右。

  奶源之外，认养一头牛还有大量的产品由光明乳业、君乐宝和华山牧代工。近3年，公司前五大代工方的外协加工金额分别为5772.90万元、1.33亿元、8193.16万元。

  奶源依赖外采，产品依赖外协，不仅暴露出其“认养”模式只是停留在概念，也影响着其毛利表现。2019年-2021年其主营业务毛利率分别为40.95%、30.79%和28.86%，分产品来看，2021年其主要产品中除纯牛奶外，毛利率均有一定程度的下降。

  而纯牛奶毛利维持稳定，一定程度上与其涨价有关。同期其纯牛奶200ml装的出厂价从2019年的31.67元/提增长至34.89元/提，纯牛奶250ml装每提出厂价从34.66元增长至36.12元。

  但从营养价值上来说，其产品与同等价格的主流乳企产品相比，就钙、蛋白质含量以及碳水化合物等核心指标而言并不占优势。

  此前有媒体对蒙牛特仑苏、伊利金典、三元极致、现代牧业、认养一头牛、德亚、安佳、德运、光明优加、新希望原态牧场共10个品牌的纯牛奶做了测评，认养一头牛纯牛奶的钙含量与其中6款产品并列第一；蛋白质含量与其中5款产品并列第二，碳水化合物与其中4款产品并列第二。

  净利率“腰斩”

  产品故事讲得好，那么认养一头牛“故事”卖的怎么样呢？

  2019年-2021年，认养一头牛的营收分别为8.65亿元、16.5亿元以及25.66亿元，2020年度和2021年同比分别增长90.79%和55.55%，高于行业平均水平。

  2021年其乳制品销售规模已超过多数区域性上市乳企，仅次于伊利股份、光明乳业、新乳业及三元股份等大型乳企，但归母净利润却同比下降了3.33%，出现了增收不增利的情况。

  2019年-2021年，认养一头牛净利润分别为1.05亿元、1.47亿元、1.4亿元，2020年度和2021年同比变化为28.57%以及-4.76%。同期，净利率分别为12.5%、8.8%、5.5%，逐年下滑。

  增收不增利一方面是因为主营业务成本增加，另一方面花在营销上的钱太多了。

  2019年-2021年，认养一头牛的销售费分别为1.94亿元、3.03亿元以及4.83亿元，销售费用金额增长较快，3年用掉了近10亿元，而同期其净利润仅3.92亿元。营销花掉的钱是其净利润的2.5倍左右。本次冲击IPO，在其计划募资18.5亿中，有5.2亿是用于市场营销推广，占比接近30%，可见认养一头牛对营销的重视和依赖。

  销售费用率方面，2019年-2021年分别为22.46%、18.35%和18.82%，换言之，消费者每购买100元认养一头牛产品，其中有将近20元是在为广告买单。同期乳企行业平均销售费用率为17.72%、13.81%、12.18%，认养一头牛明显高于行业均值。

  高居不下的销售费用中，营销推广费用分别占比36.63%、86.61%以及85.73%，对应7113.01万元，2.62亿元以及4.14亿元。2020年和2021年占比激增，主要是因为运输保险费调整至营业成本核算。其销售费用支出主要用于电商平台的产品销售及品牌营销推广。

  作为网红品牌，认养一头牛主要通过线上销售。2019年-2021年其线上销售收入分别为5.28亿元、12.46亿元以及19.51亿元，占主营业务收入的比例分别为62.30%、77.50%和77.67%。

  此外，值得注意的是，与营销上的大手大脚相比，认养一头牛的研发投入微乎其微。2019年-2021年，认养一头牛的研发费用由0元增至687万元，截至2021年末，其研发投入在营收中的占比只有0.27%。其研发和技术人员仅23人，占公司总人数比例1.17%，远低于其销售人员。

  截止2021年12月底，认养一头牛拥有 30 项专利权，其中10项是2021年内申请，且全部为“外观设计”专利。

  当然，其宣称的“每头奶牛每天的伙食费约80元”也远远未达标。营业成本数据显示，认养一头牛的牧场所使用的饲料均来源于外部采购，包括玉米类饲料与豆粕类饲料。招股书中也介绍，牛乳的上游原料，主要就是豆粕和玉米等饲料。

  2021年，公司玉米类饲料采购总额为1.56亿元，豆粕类饲料采购总额4993.73万元，而根据公司“奶牛存栏量超过6万头”的数字推算，每头奶牛每天吃玉米、豆粕类饲料的伙食费约9.41元，与80元/头/天的标准相去甚远，按自有3.7万头计算，也只有15.25元/头/天。