文/乐居财经 程孟瑶

  两年前，国内晶圆代工领域的“老大”中芯国际回A，从科创板上市申请获受理到正式上市，仅仅用时45天，跑出了科创板IPO新速度。

  敲锣当天，半个芯片圈都来了。国家集成电路产业投资基金、中国信息通信科技集团、华芯投资管理有限公司等为其站台。

  不过，现场的火爆远不及资本市场的热情。中芯国际引入了多家国资战投，如上海科创、浦东科创分别认购了5.025亿元，国新投资等“国字头”基金斥资参与认购。与此同时，还有超过2000只公募基金参与了报价。

  集合竞价时段，中芯国际（688981.SH）一度暴涨300%，市值突破6000亿元。

  “老大”在大A众星捧月，“老二”也在赶来的路上，华虹半导体在近期确定回A。

  2014年，华虹半导体（01347.HK）在香港联交所以11.25港元/股价格挂牌上市，当时募集资金合计为3.202亿美元。但一直以来，华虹半导体估值并不高，尤其是在今年恒指出现较大幅度回落，导致华虹半导体估值进一步缩水。

  截至11月10日，港股华虹半导体收报23.2港元/股，总市值303.1亿港元，PE为10.05倍。而中芯国际在A股的市盈率接近30倍。两大资本市场对于晶圆制造企业的估值差异较大，或许是促成华虹半导体回A的原因之一。

  从募资规模来看，此次华虹半导体180亿的募资规模，仅次于此前中芯国际532.3亿元和百济神州221.6亿元，居科创板IPO募资金额第三位，同时这也将是今年以来科创板最大规模的IPO，由海通和国泰君安证券联合保荐。

  美籍高管去留存疑

  华虹半导体拟在A股发行的股票数量不超过43.37亿股，不超过初始发行后股份总数的25%。截至2022年3月31日，华虹集团直接持有华虹国际100%的股份，华虹集团通过华虹国际实际间接持有华虹半导体约3.48亿股股份，占总股本数的26.70%，为华虹半导体的实际控制人。

  华虹集团为上海市国资委旗下企业，上海市国资委为华虹半导体的最终控制人。

  此外，上海联合还通过联和国际及其全资子公司Wisdom Power间接持股14.52%，上海联合由上海市国资委全资持有；国家集成电路产投基金通过鑫芯香港间接持有13.73%的股份。换言之，国资股东合计控制了华虹半导体约54.96%的股权，即便华虹半导体在A股发行股权被稀释后，上海国资委也依然有41.23%的股份，在7类事项决策上，拥有一票否决权。

  目前，58岁的张素心出任董事会主席，其现任华虹国际董事长兼总裁、华虹集团董事长、华力微董事长、华力集董事长。唐均君出任总裁，其现任上海华虹宏力及华虹无锡党委书记、总裁。

  乐居财经《穿透IPO》发现，在华虹半导体的高管人员中，执行副总裁兼首席财务官王鼎和执行副总裁、核心技术人员孔蔚然均为美籍华人。

  根据美国新规，美籍人员在未取得许可的情况下，不得为一些在中国境内从事半导体制造“设施”开发或生产集成电路的实体提供支持。

  公开资料显示，目前半导体行业内，拥有美国公民身份的华裔美国人已经创办了多家中国一流芯片设备和材料公司。同时，在中国努力打造自主可控的芯片生态系统核心岗位上，数百名高管和专业人士也拥有美国国籍。

  新规背景下，相关美国籍人士将面临放弃在中国市场的工作机会或者被BIS处罚的两难选择。因此，孔蔚然、王鼎未来能否继续履职仍是未知。

  毛利率增长停滞

  受疫情影响，全球爆发了严重的缺芯危机，半导体行业产能不足和芯片短缺已经波及多个行业，国际市场上“芯片战争”加剧。

  2020年12月，国内半导体龙头中芯国际被美国列入“实体清单”，引发下游客户对与供应链安全的担忧，“根正苗红”的华虹半导体借此迎来增长的机遇。

  2019年-2021年，华虹半导体营业收入分别为65.22亿元、67.37亿元、106.3亿元，复合增长率达 27.95%，同期净利润分别为10.4亿元、5.05亿元、16.6亿元。

  不过，这三年里，华虹半导体的净利润之和约32.05亿元，期内获得政府补助合计14.24亿元，约占净利润总和的44%。

  2021年，华虹半导体的营业收入较2020年增加近40亿元，同比增长约57.79%，这一年，其货币资金突破百亿，达到103.63亿元。

  华虹半导体主营业务收入主要来自于晶圆代工收入，报告期各期末分别为62.48亿元、64.00亿元、100.80亿元以及36.52亿元，业绩贡献占比分别为 97.20%、96.40%、95.78%和 96.64%。

  晶圆代工之外，其他主营业务收入合计分别为1.80亿元、2.39亿元、4.45亿元、1.27亿元，占比均不足5%。主要是公司为客户提供掩模版、探针卡等为主营业务配套相关服务实现的收入。

  2019年和2020年，华虹半导体产能利用率维持在90%左右，2021年和2022年一季度，已经达到107.5%和106%，实际产能已经高出设计产能，2022年一季度产销率达到105.93%，创出近年来新高，换言之，其产品基本不愁销路。

  据悉，其半导体产品的主要市场领域包括新能源汽车、工业智造、新一代移动通讯、物联网、消费电子等。这些领域基本为近年来的风口行业。

  受益于付运晶圆增加及平均销售价格上涨，2022年上半年，华虹半导体销售收入创历史新高，达12.16亿美元，较2021年上半年增长86.7%。

  与同行业公司相比，华虹半导体的综合毛利率处于中游水平。2019年-2021年及2022年一季度，华虹半导体综合毛利率分别为29.22%、18.46%、28.09%和28.09%，呈现先降后升态势。其中主营业务毛利率分别为28.52%、17.60%、27.59%和27.71%，与整体毛利率变动基本保持一致。

  同期，同行业上市公司综合毛利率均值为-3.22%、12.50%、31.51%、36.39%，可以发现，从2021年起，也就是华虹半导体业绩倍增的关键之年，其毛利率水平已处于行业均值之下。 

  这一年，台积电毛利率51.63%，中芯国际毛利率29.31%，均高于华虹半导体。到了2022年一季度，台积电毛利率升至55.63%，中芯国际毛利率升至41.17%，华虹半导体的毛利率则停滞不前，与行业均值的差距扩大到8.3个百分点。

  半导体是资本、人才及技术密集性行业，技术的更新迭代速度较快，华虹半导体始终保持较高的研发费用并逐年增长。招股书显示，2019年-2022年1季度，华虹半导体研发费用分别为4.28亿元、7.39亿元5.16亿元以及2.84亿元。占各年营业收入的比例分别为 6.57%、10.97%、4.86%和 7.46%，略高于行业均值。

  “造血”速度赶不上扩张速度

  华虹半导体为一家兼具8 英寸与12 英寸晶圆工厂的半导体芯片代工企业，截至2022年3月末，华虹半导体有三座8英寸晶圆厂和一座12英寸晶圆厂，产能合计达到32.4万片/月（约当8英寸），总产能位居中国大陆第二位。实际上，华力微电子和华力集成也是华虹半导体旗下12英寸线，但这两家公司不再上市公司体系内。

  2019年-2021年，12寸晶圆产品分别为华虹半导体贡献5195.72万元、4.36亿元、31亿元的收入，复合增长率高达672.48%。2021年，其12寸产品的毛利和毛利率实现转正，分别为2.27亿元、7.32%；到了2022年，仅仅一季度，其12寸产品毛利就达到2亿元，几乎赶上去年全年水平，毛利率则进一步提升至12.01%。

  此次拟募资180亿中，就有125亿资金将用于华虹制造（无锡）项目，占比69.44%，该项目计划建设一条投产后月产能达到 8.3万片的12英寸特色工艺生产线，实施主体为控股子公司华虹半导体制造（无锡）有限公司。不过值得注意的是，华虹制造于2022年6月17日成立，新建生产厂房预计 2023 年初开工，2024 年四季度基本完成厂房建设并开始安装设备，2025 年开始投产。这也意味着，近三年内无法为上市公司贡献业绩。

  实际上，从现金流来看，近年来华虹半导体在业绩快速增长的同时，也在持续扩充产能。2019年-2022年一季度，华虹半导体投资活动现金流量净额均为负数，尤其2021年，该值为-61.36亿元，较2020年的-32.83亿元，几乎扩大一倍。

  显然，华虹半导体的“造血”速度已经赶不上扩张速度。2021年末，其经营现金流净额为39.05亿元，相较2020年的24.36亿元，增幅约60.3%，远低于投资现金流净额的增速。

  与此同时，2019年-2021年及2022年一季度，华虹半导体应收账款账面余额分别为8.96亿元、6.52亿元、9.87亿元及13.35亿元，呈现增长态势。报告期内前五大应收账款账面余额占比分别为42.52%、40.50%、42.67%和 42.15%，应收账款较为集中。

  为解决发展瓶颈，华虹半导体通过增加筹资力度以补充现金流。2021年，筹资现金流净额为65.46亿元，较期初增加28.8亿元。其中，取得借款收到的现金为69.34亿元，达到近三年来的峰值。

  华虹半导体在招股书中提及，在未来的市场竞争中，公司需投入大量的资金来进行工艺的研发、人才的引进与产能的提升，面临较大的资金压力。公司是香港联交所上市公司，缺乏在中国大陆的直接融资渠道。因此，公司亟需拓展融资渠道，以进一步提高市场占有率、盈利能力以及可持续发展能力。