文/乐居财经 李奕和

  49岁的黄鹤，带领他的凯实生物即将敲开深交所创业板的大门。

  近日，创业板上市委员会2022年第73次审议会议结果公告显示，嘉兴凯实生物科技股份有限公司（以下简称“凯实生物”）首发符合发行条件、上市条件和信息披露要求。凯实生物登陆创业板只差临门一脚。

  作为国内领先的体外诊断仪器及生命科学耗材研发制造企业，凯实生物主要提供体外诊断仪器及生命科学耗材的定制化开发产品和服务。

  2009年成立至今，该公司已开发约30款体外诊断仪器产品，涉及免疫诊断、生化诊断、微生物诊断、病理诊断、POCT等体外诊断主要细分应用领域。在生命科学耗材领域则已经研发多款吸头、反应杯（管）、容器类等耗材产品。

  随着现代生命学科发展及疫情的爆发，以生物医药、诊疗及耗材为主要业务的企业近两年迎来了快速的发展。凯实生物就是这一轮风口中冉冉升起的明珠之一。

  2020-2021两年，该公司的营收规模增速达96.39%、121.55%，连续保持高位的增长。新冠疫情导致的检测需求量大幅增加，让凯实生物耗材业务规模迅速扩大，并成功开拓了境外市场。

  只不过，已经站在了深交所门前的凯实生物，或许有些后劲不足。随着海外对新冠疫情政策的放开，境外大规模检测需求下降，2022年1-6月，其营业收入随即下降了14.69%。

  不仅如此，毛利率持续下降，营收规模增长带来的应收账款增加及坏账准备，以及对关联方客户的过渡依赖，研发投入的逐年降低，都是凯实生物上市后需要直面的问题。

  神秘人赵蕾与厦门建发站台

  与大多数企业创始人一样，黄鹤也有着属于自己的艰难创业史。从初创团队只有6个人，到成功在医疗器械制造上占有自己的一席之地，再到如今上市，凯实生物的发展壮大也是国内生物医疗科技各领域的从无到有的缩影之一。

  1996年，从浙江大学生物医学与工程专业毕业的黄鹤，选择了一条更有冒险精神的道路。他放弃了让人憧憬的保研，去到外企工作，随后辗转于上海高旗电子有限公司、上海伯迪克医疗仪器有限公司、珀金埃尔默有限公司等多家企业。

  2005年，在加拿大经历了一段创业之后，黄鹤认识到国外的医疗体系已经比较成熟，而国内随着医疗体制改革不断深入，对新技术、新设备需求旺盛，他重新回到了上海，正式创立上海凯实生物科技有限公司。当时，凯实生物包括黄鹤在内仅有6名员工，为了度过艰难期，他甚至卖掉了自己的房子。

  对研发的投入，意味着生物医疗器械制造公司初期对资金有着极大的需求，出于运营成本的考虑，2009年，黄鹤把公司从上海迁到了嘉兴，并最终成立嘉兴凯实生物科技股份有限公司。这就是凯实生物如今上市的主体。

  从股权结构看，黄鹤牢牢保持着对凯实生物的控制。根据招股书，凯实生物的直接股东18位，当中，黄鹤直接持有2.06%股份，并通过上海凯实和凯坤投资控制着45.75%的股权，合计控制凯实生物47.81%股权，为实际控制人。

  凯实生物本次发行前总股本4,932.6923 万股，本次计划发行1,645.0000万股，拟募集资金7亿元。意味着，预计发行完成后，黄鹤将合计控制公司35.85%的股权。

  除了黄鹤这位创始人，凯实生物的股东中还存在一位在公司颇有影响力的成员——赵蕾。该人士除了直接持有凯实生物7.1%股权外，还通过盛域投资、富阳旗开、赛域投资三家公司控制10.46%，据此，赵蕾合计控制17.56%的股份，是持股凯实生物第二多的人。两人并非亲属关系。

  据了解，双方是在2015结缘的，当时，赵蕾出于看好国内仪器CDMO行业发展前景，通过股权转让方式取得凯实生物股权，成为了凯实生物股东。后来在合作中，经过赵蕾的牵线，凯实生物还投资了赵蕾及其直系亲属参股投资的霆科生物，后者主要从事微流控芯片产品的相关业务。目前，赵蕾是凯实生物的9名董事成员之一。

  与黄鹤同龄的赵蕾，有加拿大永久居留权，毕业于香港理工大学，获博士学位。曾在杭州市第二人民医院药剂科、日本卫材制药有限公司市场部、日本山之内制药有限公司市场部、新锐医药国际控股有限公司任职。

  所有头衔中，她还是杏香园创始合伙人；浙江盛域医疗创始人、董事长以及浙江赛伯乐投资管理执行总裁、管理合伙人。在霆科生物的官网，她也是该公司专家团队的一员。

  在即将登陆资本市场的时刻，黄鹤也不忘封赏底下一众员工。招股书显示，由黄鹤持股56.56%的凯坤投资，实际是一个员工持股平台，该公司剩余的43.44%股权由底下47员工持有。而凯坤投资直接持有凯实生物6.68%的股份。

  凯实生物的上市还引来了部分国资的投资，2021年，该公司新增了君联投资、厦门建发、绍兴越芯和嘉兴华景作为外部投资机构的新股东。当中，厦门建发通过旗下厦门建发新兴产业股权投资拾贰号合伙企业（有限合伙）持股2.46%的股份。

  “消失”的关联交易

  根据招股书，作为国内领先的体外诊断仪器及生命科学耗材研发制造企业的凯实生物，目前在嘉兴、上海、杭州设立了三个研发中心，并拥有2.3万平方米厂房用于仪器及耗材产品的生产。

  截至2022年6月30日，该公司及其子公司拥有共计131项境内专利，其中27项发明专利，98项实用新型专利，6项外观设计专利。期内，拥有包括黄鹤、朱慧伟和胡瑞在内的3名核心技术人员，研发人员274人，研发人员占员工总数的32.81%。

  经过多年的发展，凯实生物虽然沉淀了一定的技术积累，但面临的行业竞争依然严峻。目前，在体外诊断仪器领域，与凯实生物存在竞争的有包括施特拉泰克生物、日立、佳能医疗、日本电子等公司；在耗材领域，则存在包括赛默飞世尔科技、艾本德、艾万拓、洁特生物等公司。

  这些公司多为国际上的老牌仪器制造企业，在市场上有压倒性的影响力。凯实生物在招股书也坦言，与日立、佳能、日本电子等行业领先企业相比，其进入该行业的时间较短，在先进技术的开创等方面仍与他们存在一定差距。另外，其目前资金实力相对较为薄弱，也导致公司在研发投入、产能扩张等方面受到制约。

  数据显示，2019年、2020年、2021年以及2022年1-6月，凯实生物投入的研发费用分别为2670.68万元、3583.90万元、6559.18万元和3922.11万元，占营业收入比例分别为20.27%、13.85%、11.44%和14.61%。呈现逐年下降的趋势。

  细究过往几年的数据，凯实生物存在较大的关联方依赖嫌疑。2019年、2020年、2021年以及2022年1-6月的营收分别为1.32亿元、2.59亿元、5.73亿元及2.69亿元，在2020年、2021年的营收增长达到96.39%、121.55%。

  根据招股书，该公司在上述年限向关联方销售的金额分别为5445.63万元、6945.89万元、5885.05万元和547.52万元，占营业收入比例分别为41.33%、26.84%、10.26%和2.04%。

  值得注意的是，2022上半年，关联交易额突降至547.52万元，占营收的比例为2.04%，这个占比仅有2021年的五分之一。

  是关联交易变少了还是另有缘由？

  乐居财经《穿透IPO》发现，凯实生物大部分关联交易来自科美诊断。

  过去三年间，科美诊断从未缺席凯实生物的前五大客户名单，其2019-2021年向科美诊断关联交易金额分别达5093.73万元、6501.45万元和5474.36万元，占同期营业收入的比例分别为38.66%、25.12%和9.55%。2022年1-6月，科美诊断依然以2446.52万元的销售金额，位列凯实生物五大客户的第二名，在营收中的占比达9.11%。

  一个明显的变化是，2019-2021年，凯实生物向科美诊断的销售金额与其披露的关联交易金额对等，这期间，与科美诊断的关联交易额为5093.73万元、6501.45万元和5474.36万元。但在2022上半年，与科美诊断的关联交易额仅343.25万元，而向其销售额为2446.52万元，这中间差了2103.27万元，相当于当期营收的7.83%。

  突然之间，关联交易大降，这与一起人事调整有关。

  从关系上，2005年8月至2021年1月，凯实生物控股股东上海凯实的监事为翁云铣，而其子ZHAO WEIGUO（赵卫国）为关联方科美诊断董事、副总经理。据了解，科美诊断与凯实生物的合作时间已超过10年，随着国内免疫诊断市场快速发展以及科美诊断业务规模的迅速扩大，科美诊断未来向其采购的仪器数量亦将保持增加。

  2021年1月起，翁云铣不再担任上海凯实的监事职务，使得凯实生物与科美诊断的关联关系也随之“消失”。据披露，2022 年1-6月的关联交易金额统计口径为 2022年1月，科美诊断成为凯实生物的“过往关联方”。

  毛利率下滑，应收账款大增

  可以看见，新冠疫情导致检测需求量大幅增加，让凯实生物乘上了营收规模快速增长的快车。但另一方面而言，这样的增长模式或难以持续。

  据了解，2020年以来，该公司与多家国际知名生命科学企业达成耗材业务合作，产品销往美国、韩国、瑞士等全球多个国家和地区，境外业务从无到有，并实现快速发展。2020年及2021年，凯实生物境外业务占比持续提升，境外主营业务收入占当期主营业务收入的比重分别达到24.55%、47.82%。

  然而随着海外对新冠疫情政策的逐渐开放，大规模检测需求下降，2022年以来，该公司境外业务占比随即下降，于2022年1-6月占当期主营业务收入的比重已经大幅下降至18.44%。受此影响，该公司今年上半年的营业收入同比下降14.69%。

  与此同时，受困于研发投入、固定成本费用增加等因素，开始生物在2022年1-6月的归母净利润和扣非归母净利润分别同比下降30.60%及39.88%。在风险因素一项，该公司称，若未来非新冠相关产品增速出现下滑或新冠相关耗材产品收入进一步下降，则未来经营业绩存在大幅下滑，甚至在上市当年下滑超过50%的风险。

  另一方面，凯实生物近两年规模的扩张带来了营收的增长，这是令人可喜的一面。然而，快速堆高的营收，也为其带来了大量应收账款的烦恼。

  2019-2021年以及2022上半年，凯实生物有应收账款余额1836.80万元、5697.04万元、8277.62万元以及1.26亿元。其2019年末至2021年末的应收账款余额复合增长率达到111.64%。期间，该公司应收账账面价值占各期末流动资产总额的比例分别达14.56%、20.56%、14.29%和24.17%。

  与应收账款一起水涨船高的，是凯实生物相应计提坏账准备金额的增加。2019-2021年以及2022上半年，该公司相应计提坏账准备296.9万元、338.13万元、466.46万元及639.2万元。其2021年末和2022年6月末，应收账款坏账损失较上期末均有较大的增长。

  营收规模增长后劲不足，凯实生物也面临毛利率逐年下降的问题。2019-2021年以及2022年1-6月，该公司的综合毛利率分别为51.10%、49.76%、46.28%和42.69%。而同期的2019-2021年，同行综合毛利率均值分别为50.10%、56.08%以及51.49%。对比之下，凯实生物的综合毛利率不仅低于同行均值，同时也有快速下滑的趋势。

  凯实生物对此表示，毛利率下滑主要系受免疫诊断仪器产品结构变化影响，多款新仪器于2021年和2022年1-6月进入放量销售阶段，新仪器在上市初期毛利率相对较低，进而拉低了免疫诊断仪器整体毛利率水平。随着人力资源成本上升、原材料价格上涨及运维成本上升导致生产成本上升，该公司的毛利率或还将面临下滑的风险。