乐居财经 严明会 6月13日，惠誉将海底捞（06862.HK）的展望从稳定调整为负面，并确认其长期发行人违约评级（IDR）和高级无抵押评级为“BBB-”。惠誉还确认其美元高级无抵押票据的评级为“BBB-”。

  此次展望调整反映出，随着持续采取与疫情相关的措施，消费者外出就餐的意愿受到抑制，以及消费环境恶化，海底捞的复苏轨迹越来越不确定。惠誉预计，即使在解除防控后，该公司的复苏速度仍不确定，因为消费者可能会减少外出就餐的频率，或由于进入公共场所的要求频繁进行检测而更愿意在家就餐。

  评级确认反映出，考虑到灵活的资本支出结构，海底捞的财务状况有足够的空间来抵御EBITDA波动。此外，海底捞仍是中国最受认可的火锅品牌之一，具备很高的人气。

  关键评级驱动因素

  复苏步伐具有不确定性：惠誉预计，在未来6-12个月内，各地的餐饮限制和零星防控将阻碍餐饮需求的恢复。今年迄今为止，突发和长期的防控措施比惠誉早先的预期和2020年的疫情初期更为严格。惠誉预计这些措施将在短期内持续下去，可能会继续影响海底捞的运营。2021年业绩不佳的门店关闭后，增加了其业务战略的执行风险和恢复速度的不确定性。

  惠誉预计，该公司2022年上半年的收入将受到防控的负面影响，海底捞大约有150家店铺位于上海和北京，其他城市的管控措施也更加严格，这导致了客流量下降。防控后的逐步恢复可能有助于收入恢复，但严格的要求和可能降低消费者流动性以降低传染风险，或将影响复苏的步伐，惠誉认为这将抑制该公司2022年全年的EBITDA。

  盈利能力恢复缓慢：惠誉预计，由于运营效率从2021年的低谷改善的步伐缓慢以及劳动力成本高企，海底捞的盈利能力仍将面临压力。EBITDA利润率的恢复程度将取决于销售额的恢复、运营指标的改善以及新店开张的速度。

  惠誉预计，海底捞的EBITDA利润率将从2021年的7%略微恢复至2022年的8%，因为关闭了业绩不佳餐厅和海外餐厅业绩改善将部分抵消防控期间餐厅暂停营业的影响。海底捞的成本削减举措（包括根据运营需要主动管理员工成本）以及随着时间的推移客流量正常化，将在中期推动其EBITDA利润率改善。

  现金流可控：尽管存在上述运营挑战，海底捞的财务状况仍有不错的空间，这支持其评级为“BBB-”。惠誉认为，资本支出的灵活性为海底捞提供了缓冲，以吸收EBITDA产生降低的影响。惠誉预计，海底捞在2022年将资本支出减少至15亿元人民币，因为该公司承诺在运营指标恢复之前遏制扩张，并可能推迟现有餐厅的改造。这将使海底捞将其调整后的净债务/EBITDAR的比率保持在3倍以下。

  品牌认知度高：惠誉认为，海底捞在中国消费者中具有很高的品牌认知度，这将继续支撑其评级。其悠久的经营历史、重视客户体验的以及不断调整菜单以迎合消费者口味奠定了其在火锅行业的竞争力。以客户和员工为中心的理念以及独特的个性化就餐体验令海底捞从众多餐饮品牌中脱颖而出。

  评级推导摘要

  与全球餐饮同业相比，海底捞的规模较小，经营单一品牌，业务运营的多元化程度较低，且仅专注于一个市场，因此其评级低一个子级当属合理。

  星巴克公司（Starbucks Corporation，简称“星巴克”，BBB/稳定）的评级受到其强劲品牌及在全球咖啡市场领先地位的支持，但其利好股东的政策和发债推高了其杠杆率。作为全球知名品牌，星巴克在全世界拥有逾32,000家门店，业务状况远强于海底捞，因此其评级高于海底捞——尽管后者的财务状况更强。

  Darden Restaurants, Inc.（简称“达登”，BBB/稳定）在休闲餐饮市场上的地位与海底捞的业内地位相似，且其品牌组合具有一定的多元性。休闲餐饮市场正面临长期挑战，而受其在该市场亮眼业绩的驱动，达登的营收及利润率已回升至疫前水平。相比之下，海底捞的规模或仍较小，且盈利能力亦弱于达登。

  关键评级假设

  本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

  -由于餐厅暂停营运，2022年收入将下降逾16%，2023年收入将上升13%-14%

  -2022年EBITDA利润率为8%，2024年改善至12%

  -2022-2025年资本支出为14-22亿元人民币

  -2022年不派息，2023-2025年派息率为30%

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  -如果公司通过提高餐厅生产力以改善EBITDA的能力提高，惠誉可能会将展望调整为稳定

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  -餐厅生产力未能改善，导致EBITDA增长缓慢

  -EBITDA利润率持续低于12%

  -自由现金流为负，可能是由于其加速扩张，导致调整后净债务/EBITDA维持在3倍以上

  流动性和债务结构

  流动性充足：截至2021年底，海底捞拥有58亿元人民币的可用现金，足以覆盖其36亿元人民币的短期银行借款。该公司于2021年11月通过配股募资23亿港元，增强了其流动性状况。

  发行人简介

  海底捞是专注于火锅的领先中式餐饮品牌，截至2021年末在全球设有餐厅1,443家，其中1,329家位于中国内地。