文/乐居财经 杨凯越

  计算周期的差异，敏华控股（01999.HK）的“年报”姗姗来迟。

  从2021年4月1日至2022年3月31日（以下简称“2022财年”）初看成绩还不错，营收同比增长28.6%，净利润同比增长16.8%。但在这份营收、净利双增的成绩单背后，敏华控股的财务“隐疾”也不少。2020财年-2022财年，其净利润增速已连续3年下滑，此外，其ROE指标已降至近5年来最低值。

  在2022财年，敏华控股大举扩张，全年新增专卖店店铺超1800家。但随着规模扩充，负债规模也在进一步扩大，总负债达近5年来最高值。

  在软体家具上市企业毛利率普遍下降的态势下，敏华控股毛利率微增，守住毛利率的背后是对成本的压缩，以及压力的“转嫁”。在2022财年期间，受原材料不断上涨和疫情反复影响的原因，成本端承压较大，为此，敏华通过数次提价，一定程度减缓了成本压力。与此同时，敏华全年削减近2000名员工外，高调入职的“天价CEO”冯国华也宣布离职。

  净利润增速3连降

  据披露，2022财年，敏华控股实现营业收入约214.97亿港元，实现归属于母公司的净利润约22.48亿港元。

  沙发及配套产品仍是敏华控股的绝对主营业务，2022财年营收约146.17亿港元，营收占比68%。此外，来自中国区床具的营收约33.98亿港元。而近年来，家居行业的大热门智能家居部分，敏华控股“智能家具部件产品”营收仅约22.2亿港元，占总营收比重仅约一成。 

  同比2021财年，敏华控股的营业收入和净利润都取得了一定的增长，其中营收同比增长28.6%，净利润虽实现同比增长16.8%，但数据显示，自2020财年，敏华控股摆脱了净利润连续多年同比下滑后，2020财年-2022财年，其净利润同比增幅分别为20.11%、17.49%和16.78%，净利润增速已连续3年下滑。

  此外，敏华控股的ROE（净资产收益率）指标也不是很乐观。2018财年-2022财年，其ROE分别为27.92%、22.38%、25.34%、22.06%和20.02%，2022财年的ROE已降至近五年最低点。 

  营收及净利的双增，敏华控股于其年报中表示因“发展中国市场业务，拓展门店占据消费入口”，据其披露，截至2022年3月31日，敏华在中国总共拥有5968间品牌专卖店（不包含格调和普丽尼门店715间），于报告期内，实现专卖店店铺数目净增长1846间。

  与门店同步扩张的还有敏华控股的产能规模，截至去年11月底，敏华控股在国内已经投资六个大项目，拟斥资约294亿元。

  在大举扩张之下，敏华控股的负债规模也于2022财年中进一步扩大，据其2022财年年报，其总负债达到77.73亿元，为近5年来最高值，负债率为37.88%，较2021财年的负债率34.6%增长近3.3个百分点。 

  裁员近2000人

  除负债率增加，敏华控股的资金压力也较为明显。

  截至其2022财年末，敏华控股的现金及现金等价物为28.26亿港元，但其银行借款为43.35亿港元，资金缺口约为15.09亿港元。此外，其流动负债数值更高，达74.44亿港元。

  2022财年，敏华控股毛利率约36.7%，较上年同期的36.1%毛利率增加0.6个百分点。增长幅度微小，但面对报告期内所处的大环境，原料价格持续上涨且疫情影响反复，该毛利率涨幅也颇为难得。

  但细分析其维持毛利率的方法，有借助“涨价”和削减员工来快速降成本。2022财年，敏华通过两次提价来对冲原材料涨价影响。东吴证券研报表示，敏华控股芝华仕贵族、绅士、时尚、都市系列沙发、床、床架主推款产品零售价在2021年8月23日起上调5%左右，以提价来覆盖原材料上涨带来的成本增加。

  对于内销产品，敏华提价更为频繁。2022年4月以来，其内销产品已进行两次提价，每次提价幅度均为5%左右，提价频率及幅度高于往年。

  另一方面，敏华也在“节流”。据其2022财年报告披露，截至2022年3月31日，集团有28685位员工，去年同期为30621位，员工数量减少1936人。

  天价CEO去职

  不仅裁减了近2000名员工，2021年，敏华控股的“明星”CEO也“被离职”。

  2020年11月3日，冯国华空降上任执行董事及首席执行官，据公告，冯国华酬金高达每年约人民币1470万元及董事酬金38万港元，以及董事会所厘定的酌情花红，任期3年。该酬金刷新家居高管薪酬记录的“天价年薪”，在家居圈引起了小震动。

  业内分析，敏华之所以用天价年薪引入职业经理人冯国华，是希望能凭借其多年的快消品营销经验，助力敏华在国内新零售战略的推进。

  冯国华上任后，敏华控股的大动作频频。在以往的对话中，冯国华曾透露，于2021年带领敏华控股成立了一个智慧零售创新中心，引入IT人才，抢占数字化先机，借助移动能够更有效地去触达客户。借此，敏华控股利用直播发力线上，带动线下业务规模化增长。

  从2022财年报告的披露内容来看，冯国华任期内，这种种规划起了积极作用。截至2022年3月末，敏华控股在传统天猫、京东等电商销售平台持续发力，并积极推动直播销售模式，通过短视频推广、自有店铺直播，与头部主播深入合作等，最终实现营收和净利双增长。

  但2022年3月21日，敏华控股一纸公告突然宣布了冯国华的离开，此时，约定的3年任期仅仅过半。成绩斐然却中途离场，冯国华的离职让人疑惑。

  敏华控股是典型的家族式企业。时至今日，黄敏利通过敏华投资持有敏华控股59.694%股权，牢牢控股，并在很长一段时间内担任公司的总裁。公司最终受益人为其女黄影影，其太太许慧卿也于敏华控股内担任执行董事兼副总裁一职。冯国华离职后，黄敏利获委任为公司总裁，重掌大权。

  财报发出后，瑞银、花旗、太和等多家评级机构下调敏华控股目标价。花旗表示：“敏华控股全年盈利符合该行预期，但低过市场预期，下调2023-24财年盈利预测3%至4%，目标价由19港元削27%至13.8港元。”