乐居财经 严明会 5月11日，惠誉确认中国百货商店运营商金鹰商贸集团（03308.HK)的长期发行人违约评级(IDR)为“BB+”。展望“稳定”。惠誉还确认金鹰商贸集团的高级无抵押评级为“BB+”。

  评级的确认反映了惠誉的期望，即尽管因疫情影响而造成短期波动，金鹰商贸集团仍将保持强劲的财务状况。公司灵活的成本结构和严格的资本支出在其运营中断时可为其现金流生成提供支撑。惠誉预计金鹰商贸集团的销售业绩将在2022年下半年逐渐恢复，但受中国的疫情防控措施和消费环境影响，考虑到经济环境，或将使其复苏进程放缓。

  受益于该公司在零售模式和维持正自由现金流方面付出的努力，其财务表现具备韧性，并为其评级提供支持。评级受到该公司相对较小的规模和地理集中度的限制，该公司的大部分收入来自长三角地区。

  关键评级驱动因素

  来自零售环境的挑战：惠誉预计，金鹰商贸集团现金流和巨额现金头寸将为其销售和EBITDA暂时下滑(由于消费者信心疲弱和疫情影响)提供缓冲。预计，2022年，公司总销售额将下降15%。大约三分之一的门店在2022年第一季度关闭了一到两周，其中三家门店至今仍处于关闭状态。惠誉预计，随着更多门店恢复营业，该公司将从4月中旬开始逐步复苏，但不太可能像2020年第二季度那样出现大幅反弹，因为疫情防控措施或将持续影响需求端。

  自2021年下半年以来，中国零售业销售一直在放缓，服装等非必需品类表现不佳。服装是金鹰商贸集团销售收入的最大贡献者。预计服装需求下降的影响将部分被该公司拓展到食品杂货、餐饮和娱乐等其他类别的业务所抵消，同时该公司还在不断调整产品组合，以适应不断变化的消费者口味。

  盈利能力强劲：惠誉预计，金鹰商贸集团在2022-2025年的EBITDA利润率将保持强劲，在44%-46%之间。高比例的自有门店减少了租金支出，而可变成本占运营支出的大部分，这支撑了该公司的强劲盈利能力。2022年的收入下降可能会削弱盈利能力，但其灵活的成本结构和政府的补助措施应会缓解影响。

  过去几年，金鹰商贸集团通过降低成本和增加特许经营商比例，稳步提高了盈利能力。其EBITDA利润率从2019年的43.2%增至2021年的47.3%。

  较低的资本支出：惠誉预计，鉴于经济环境影响，金鹰商贸集团将在未来两年削减资本支出。惠誉认为该公司具有调整和推迟资本支出的灵活性，资本支出主要包括店面改造和建设以及住宅物业建设。由于疫情和政府审批流程较长，扬州的建设项目已被推迟，导致房地产相关资本支出下降。惠誉预计营运现金流和住宅物业预售收入将为资本支出提供充足的资金。

  正向自由现金流：公司产生的强劲现金流使其能够应对疫情等挑战。其弹性的零售业务，灵活的资本支出和审慎的财务政策，为持续的正向自由现金流提供支持。即使在2020年疫情的最初阶段，该公司也持续产生正现金流。这也为其自2016年以来的去杠杆化提供支撑，并将在未来几年保持调整后的净债务/EBITDAR之比在1.5倍以下。

  零售模式升级：惠誉预计，为满足客户需求，7- 11便利店将推出更多生活类产品，不断增长的7- 11便利店特许经营和改善后的线上业务能力将有助于长期增长。该公司还扩大了其商品和服务产品，以在竞争激烈的零售行业中保持热度和市场地位。7- 11便利店在江苏省的版图不断扩大，使该公司能够为顾客提供更多便利，并帮助吸引新顾客。此外，其在线平台的使用也弥补了部分因门店关闭而导致的收入损失。

  评级推导摘要

  与评级较高的美国同行相比，金鹰商贸集团的市场地位较弱，规模也明显较小。然而，与美国同行相比，金鹰商贸集团具有更强的弹性表现，这是因为其灵活的成本结构，拥有较高比例的自有门店，以及不断努力增加更多相关零售模式和建立在线能力。其强劲的财务状况以及持续的正自由现金流支撑了其评级。

  金鹰商贸集团和Dillard's, Inc. (BBB-/稳定)都是区域集中型公司。过去几年，金鹰商贸集团的盈利能力强于Dillard's, Inc.，表现出了更强的弹性。然而，金鹰商贸集团的EBITDAR规模和门店面积都小于Dillard's, Inc.，而且地理集中度更高。金鹰商贸集团的杠杆率也高于Dillard's, Inc.。

  金鹰商贸集团的评级不受国家评级上限、母子公司或经营环境因素的影响。

  关键评级假设

  惠誉对发行人评级的关键评级假设:

  -销售总收入将在2022年大幅下降，到2023年恢复到2021年的水平(2021年:增长5.2%，不包括房地产销售);

  -EBITDA利润率将在2022年降至44%，然后2023年回归常态至45%-46%(不包括与房地产开发相关的贡献)(2021:47%);

  -2022年资本支出7亿元人民币(含在建项目资本支出)，2023-2025年每年增加13.5亿元人民币(2021年:6.13亿元人民币)

  -2022年不派息，从2023年起恢复55%的派息率

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  - 除非金鹰商贸集团的经营规模大幅扩大并加强其营收来源多元化，否则惠誉不会在中期内对金鹰商贸集团采取正面评级行动。

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  - 经调整的净负债/EBITDAR之比(经租赁、应付款项和客户存款调整)保持在2.5倍以上(21财年:2.0倍)

  - 自由现金流持续为负值

  流动性与债务结构

  流动性强：截至2021年底，金鹰商贸集团报告现金和现金等价物为77亿元人民币，而短期债务为1.04亿元人民币。该公司在2021年4月成功地对银团贷款进行了再融资，这增强了其流动性，因为剩余债务属于长期性质。此外，截至2021年底，其未使用的银行授信额度为160亿元人民币。

  发行人概要

  金鹰商贸集团是一家总部位于中国的零售商店运营商，在全国拥有31家百货商店和生活方式中心，大多数商店位于江苏省。