文/乐居财经 严明会

  2021年，建发国际（01908.HK）以超100%的增速，首次冲进权益销售额千亿大关。从2016年的销售不过亿元到如今的规模，建发国际发展得飞快。

  期内实现归属公司股东权益的累计合同销售金额约1300.92亿元，归属公司股东权益的累计合同销售面积约682.69万平方米，同比分别增长约100.90%和约104.29%。实现总收入约534.42亿元，同比增长约25.03%。毛利约87.36亿元，同比增长约19.02%；归母净利润约35.17亿元，同比增长约51.48%。

  而在营收和归母净利润大幅增长之下，建发国际的盈利能力却处于下滑之中。2021年，建发国际的房地产销售毛利率、净利率分别为16.35%、7.5%。其中，毛利率同比上年下降了0.82个百分点。

  超额完成2021年销售目标后，建发国际提出了2022年全口径1650亿元的销售目标，同比增速约27%。相比于前几年的大跃进，建发国际这一目标谨慎了许多。管理层表示，按照2021年土储去化率77%计算，今年完成1650亿元的销售目标绰绰有余。

  以利润换规模

  在2021年业绩会上，建发国际行政总裁林伟国直言：“我们一直比较焦虑的是销售额，没有太关心利润的事情。”

  如今，销售额是上去了，但建发国际的毛利率已经连续三年录得下滑，盈利指标ROE、ROA创下近五年新低。

  对此，建发国际表示，主要由于若干实施价格上限政策的地区物业开发毛利率减少所致。另一方面，由于前两三年所获取高地价项目陆续进入结转，也连累了净利率的继续偏低。

  这一点在去年上半年就已有体现。去年上半年末，建发国际的毛利率降至12.5%，净利率更是只有3.92%。原因在于，2018年建发房产获取的4个项目，毛利率仅为3%左右，而该四个项目的盈利收入占比达42%，拉低了整体盈利表现。

  2021年，建发国际新增进入南昌、宁波、温州等多个城市，新增获取项目的权益可售面积约1181万平方米，权益可售货值约1933亿元。

  为了规模的快速扩张，建发国际多次大手笔拿地。去年2月，建发国际联手融创在上海普陀溢价36.15%拿地，因拿地溢价过高，被上海普陀区政府约谈警示。4月，在广州首批集中供地中，建发国际以45%溢价拿下南沙横沥岛一块地，刷新了南沙区当时的地价纪录。

  5月，先是以最高限价16.31亿元+38%自持比例一锤定音拿下拱墅区祥符东单元GS0806-R21/B1/B2-05地块，刷新了杭州自持记录。后又以33.06%的溢价，花费5.88亿元获得江西九江一宗地块，成为九江经开区新晋“地王”。

  除此之外，福州、厦门、无锡、广州、上海、温州、宜城、六安、盐城等多个城市，均出现了建发国际高溢价抢地的身影。

  在房地产行业整体下行之际，若继续如此阔绰拿地，建发国际未来的盈利水平大概率将持续下滑。

  林伟国坦言以后对有投资风险的地一定要谨慎，往后建发要将安全运营放在第一位，拿地以资金链安全为优先，在资金排布上会留有余地，“原则上不拿低于7%利润率以下的地块，ROI也能够较高一点，能够达到15%左右或12%-15%之间的水平。”

  降档的“秘密武器”

  2021年，建发国际为“转绿”下足了功夫。上半年末，建发国际的净负债率85.1%、剔除预收款的资产负债率69.8%、现金短债比3.1，"三道红线"均处绿档。而在2020年同期，建发国际还踩中两条红线，净负债率、除预收款后的资产负债率分别为247.68%和79.24%。

  2021年底，其净负债率进一步下降至62.93%，同比下降10.83个百分点。若在净资产中剔除145亿元的永续债，其净负债率将为81.63%。值得注意的是，永续债的规模较2020年底的95亿元增长了约52.6%。

  截至期末，建发国际的总借款为852.53亿元，其中约114.15亿元须于一年内偿还，约738.38亿元须于一到五年内偿还。期末现金及现金等价物共460.54亿元，短期内偿债压力不大。

  在融资成本方面，背靠国企“建发房产”的建发国际占据了很大优势。2020年12月，建发国际曾向母公司建发房产发行一笔95亿元的永续债，利率不到5%，在行业内处于相当低的水平。截至2021年末，建发国际平均融资成本约4.69%，较2020年末的4.98%下降29个bps。

  此外，建发国际存在明股实债的嫌疑。在去年末632.57亿元的净资产当中，股东权益仅266.11亿元，占比42%，非控股权益达366.46亿元，占比58%。但与之形成对比的是，2021年建发国际净利润为40.09亿元，拥有公司近六成净资产的非控股股东却只分到了4.93亿元的净利润，占比12.3%。

  由此可见，建发国际的非控股权益占比与损益占比差值超过45%，明显失配。在79家已披露2021年报的内房股中，建发国际以45.64%的差值（绝对值）排在第10位。这意味着，建发国际“明股实债”的可能性高于绝大部分房企。