文/乐居财经 吕秀伦

“地产暴雷，连带我们AMC也跟着受累。每晚加班，周末泡汤”，在某AMC工作的翟明（化名）去年底至今跑了超20家开发商。一边，他需要去暴雷房企评估资产；另一边，他还要接洽优质房企谈转手事宜。

继国央企、信托之后，擅长玩“不良”生意的AMC（资产管理公司）机构成为“托底”地产的新援军。

眼下，四大全国性AMC中三家已有动作。继中国信达两位高层入驻恒大风险化解委员会、中国东方和中国长城也相继发行100亿元金融债券，后两者募资皆用于房地产行业风险化解。

在一些地产老板看来，“与其把资产卖给同行，我们更倾向于和AMC做交易。”原因在于，房企之间交易，买方话语权高，容易过度压低折扣，甚至叫价三折、四折买资产，使得资产价格偏离公允价值。

而AMC则不同，它在“处置为主、微利为辅”思路下，可稳住资产价格。再者，四大AMC有20年的坏账处置经验，参与过四大行坏账处置，能够更好地协调上下游、买卖家和政府资源，做出更有效的债务和解安排，共同把项目盘活。

事实上，过去几年，华融、长城、东方和信达等四大AMC机构接连切入地产不良资产处置赛道，为房企纾困。那么眼下，它们又将通过何种方式入局地产？对促进地产风险化解与出清能起到多大作用？

进场化债

继银行后，全国性AMC也开始发债募集资金参与房企“出清”运动。

3月11日，中国东方在全国银行间债券市场公开发行不超过100亿元金融债的申请获批。紧接着3天后，中国长城也获批在全国银行间债券市场发行100亿元金融债。

此番两大AMC发行金融债，主要用于重点房地产企业优质项目的风险化解及处置，通过在公开市场获取低成本资金的方式，集齐“弹药”参与房企资产处置、项目并购。

在1月底，金融监管部门召集全国性AMC开会，研究AMC参与风险房企项目并购等金融服务等。该会释放了一个政策信号——将风险资产处置的关口前移，即资产管理公司及早介入，将有望加速出险房企资产处置进度，维护房地产市场健康平稳发展。

眼下，中国东方、中国长城已经率先行动发行金融债，不排除后续其它全国性AMC也会陆续公布类似的债券发行计划。

备好“弹药”，AMC就开始快速行动起来。3月16日，有消息称，华夏幸福正在与两家左右的不良资产处置公司商谈相关资产债务出售业务。而此前，中国长城和中国东方均以骨折价购入华夏幸福的债券。

近期，AMC还与多家暴雷房企之间“传绯闻”，包括中国华融正在与花样年就全面的债务重组计划洽谈合作，中国长城最近与阳光城就包括资产收购在内的合作进行了初步接触。

更早之前，在恒大化债行动中也出现了一家AMC的身影。

去年12月，中国信达副总裁赵立民加入恒大成立的风险化解委员会；紧接着1月23日，信达香港原董事长梁森林加盟恒大，任非执行董事。这两则人事变动，为AMC进场恒大埋下了伏笔。

除了为深陷债务泥潭的房企通过收购债券、资产等方式纾困外，AMC也盯上了未暴雷房企。

有消息称，融创正与中国信达洽谈出售京沪两地物业。出售的两个项目或为北京泛海国际项目1号地块及上海董家渡项目，该资产此前被融创质押给中国信达，以获取融资。

除了出售动作，传闻还提到，目前融创正在与包括中国信达在内的四大AMC机构洽谈合作，合作规模均为百亿级别。有知情人士透露，“现阶段推进比较顺利。不过只是初步接洽，是否会出售项目，出售哪些项目，暂未明确。”

此外，世茂为化解债务问题，也积极与几家AMC机构洽谈，为深港国际中心项目引入战投。

目前来看，信达、华融、长城和东方以“市场化”的方式，通过收购项目层面的资产参与地产收并购。一方面，通过锁定暴雷企业资产，再公开资金引入，慢慢处置盘活资产；另一种做法是，AMC通过集中追收处理出险企业的资产，再倒手卖给其他买家，赚取差价，实现退场。

值得关注的是，AMC还通过与代建企业合作入场。

去年年底，素有“代建之王”之称的绿城管理签署了多个不良资产处置项目，并与东方资产达成战略合作。绿城管理副总裁祝军华曾表示，除了东方资产外，中国信达也与绿城管理共同处置项目。

通常而言，AMC并不差钱，但其局限是开发和周转速度都远不如品牌房企，且地产开发与项目管理经验不足；而代建方拥有品牌溢价，无需耗费资金便可“免费”获取的利润；如此而来，AMC与代建商自然是一拍即合。

投资败笔

房地产的风险正在外溢且有扩大趋势，不论是暴雷房企或者未现债务违约房企出售的项目，往往国资在这个时候充当起了“接盘侠”的角色。

如今，AMC正在以“白武士”身份为房企解燃眉之急。相比于国资，全国性AMC参与风险房企资产处置、项目并购等业务有着先天优势。

一方面，AMC过去在处理地产类不良资产有着丰富的经验，对项目估值、后续处置流程、资源对接比较熟悉，且具有人才、资源、专业和案例等诸多优势；另一方面，全国性AMC在各省有分公司，对当地楼市了解全面，参与房企项目并购前可以更为深入的尽调。

回顾过往，当房企深陷债务危机时，AMC总能以白衣骑士身份及时出现，为房企排忧解难，化解风险。

早在2017年3月，中国长城承接泰禾项目公司60亿元债权，成为泰禾深圳院子项目的投资方。此后，泰禾集团和中国长城则进行了更深层次的合作，后者成为泰禾最大债权方。

两年后，泰禾危机爆发，市场便有传闻称，万科将带资方中国华融入场，救泰禾于水火。据乐居财经获悉，泰禾主要的债权人中包括了四大AMC（中国华融、中国长城、中国信达、中国东方）。

除泰禾外，2020年初，在世茂福晟的世纪并购案当中，AMC也参与其中。虽然世茂成为接盘侠，但只是小股操盘，东方、信达才是白衣骑士。其中，东方资产出资比例达到最高的40%，还充当了纾困基金的执行事务合伙人角色，力度最大。

在化解风险过程中会给AMC带来业务机会，实现一定的经济效益，但也要承担相应的市场风险，例如全球最大的不良资产买家橡树资本就“误食“了恒大资产。

橡树资本创始人霍华德-马克斯此前透露的经验，“成功投资不良资产有三个要素，首先是目标公司出现不理智的借贷，第二是无法偿还债务，第三是可靠的债务重组和法律机制。”但他却万万没想到会栽在许家印手中。

2021年初，橡树资本提前半年成功预判到恒大遇到债务危机并对其进行了“困境投资”，向恒大总计提供约10亿美元的担保贷款。其中，注入江苏启东海上威尼斯项目的贷款金额约4亿美元，注入香港元朗项目的金额约6亿美元。

始料未及的是，该抵押贷款交易一年后，恒大违约。

今年1月底，恒大若干附属公司的资产被委任资产接管人，附属公司于去年年初签署的一项本金约5.2亿美元融资交易担保，担保资产为位于香港元朗的一块拟用于住宅的未开发土地。

表面上看，“华尔街秃鹫”似乎又将成功抄底。具体来看，恒大在香港元朗项目总投入约89.05亿港元，项目保守估计总货值约80亿港元。这预示着，橡树资本将以约40亿港元的代价获得一块价值至少80亿港元的土地。

然而，事情远未有外界想象的简单，恒大元朗地块还牵扯到改划问题。所谓改划，是指开发商向香港相关机构提出申请，将原用途为绿地、池塘等的土地转变为住宅开发用地。但在香港改划土地的投资开发往往是旷日持久的。因此，恒大元朗项目获得“身份证明”则是遥遥无期。

此外，该项目定位是低密度豪宅，一旦落成，将成为成为香港最大楼面面积的住宅单位。不过，项目与当地高人口密度和土地稀缺形成鲜明对比，饱受当地人非议。

业内人士表示，该项目开发难度较大，开发、回报周期也较长，对于发展商或委托接管人而言，都面临一定的资金沉淀压力。另外，橡树资本在香港操盘住宅项目的经验还存有欠缺。

在3月22日恒大全球债权人电话会议上，中国恒大非执行董事梁森林解释说，“目前公司正在与接管人协商，计划通过公开公正的方式以合理的市场价格出售（香港元朗）项目，以最大化保障各方权益，资产出售后的剩余价值将优先用于境外运营。”

AMC的地产生意经

AMC经过周期的历练，已经成为国内不良资产市场上的秃鹫投资者。

所谓秃鹫投资者，传统意义上是指那些在市场上寻找破产重组股、垃圾债等看上去劣质、实际上具备升值前景，并以此撬动巨额收益的投资者。

早些年，为应对金融风暴，中国政府于1999年分别设立了中国华融、中国长城、中国东方和中国信达四大资产管理公司，剥离处理银行不良资产是他们最初的使命。

不过，这也是它们涉足房地产领域的重要通道。在早期剥离的不良资产中，有很多抵押物是土地、在建工程、烂尾楼、投资性房产等，而四大AMC除了转让、出租以及通过其他金融化手段处置上述抵押物以外，在处置这些资产过程中也带给了AMC高回报。

在早期地产“躺赢”的年代，四大AMC见此情形便成立了地产运营平台。例如，中国长城成立了长城国富置业、中国东方则通过收购上海证大50%股权介入地产、中国华融成立了华融置业、中国信达则成立信达地产。

以华融置业为例，其创立时间甚至早于1999年成立的中国华融。在1994年，华融置业便已成立，那时它还是一家名为“珠海横琴信东房产实业”的开发公司。

最早，华融是从工商银行的不良资产包中拿到横琴岛的大量土地。经过老华融人多年清理，地块权属基本被梳理清楚。

华融置业早期的地产作品是“银鑫花园”，这也是珠海横琴第一个商业楼盘。不过，华融置业真正开始加码地产开发，则是在2009年赖小民进入华融后。经过多年发展，华融置业相继在全国各地展开地产项目开发。

令人唏嘘的是，伴随赖小民落马，加之央企回归主业去房地产化的背景，华融置业渐渐失去光环。2020年1月，华融置业已更名为华融实业投资管理有限公司。

另一家入局地产颇深的则是信达，知名度也最高。昔日的信达地产曾在2016年时在全国各地频频高价拿地，其中大部分是“地王”。

但由于地王项目体量大、占用资金规模大，开发本就不易，紧随而来的地产调控，更让信达地产遭受了极大的压力。在此情况下，信达地产的发展显得不愠不火，在接连的资产抛售之后，其慢慢淡出人们的视野。