乐居财经 严明会 3月10日，惠誉首次授予总部位于中国的知识城（广州）投资集团有限公司（Knowledge City (Guangzhou) Investment Group Co., Ltd.，简称“知识城集团”）“BBB”长期外币和本币发行人违约评级。展望“稳定”。

  知识城集团是广州开发区内的一个重要政府相关实体（GRE），广州开发区是广州市（中国东南部广东省的省会城市）的一个国家 级经济开发区。惠誉认为，该公司在地区内发展和促进经济发展的法定政策角色奠定了惠誉所使用的评级方法。

  广州开发区相对发达，工业基础集中在高科技行业，以及汽车、石化、电子和消费品。该地区的地区生产总值（GRP）2020年增长4.5%，达到3104亿元人民币，占省会城市GRP的12%左右。

  【关键评级驱动因素】

  法律地位、政府持股及控制程度为“很强”

  广州开发区政府的直接持股和对知识城集团财务和运营的高度控制应该会增强该公司在需要时获得特别支持的预期。根据惠誉的评估，直接控制的权重更大，与控制水平类似的城市开发商一致。知识城集团 90%的股份由广州开发区管理委员会持有，10%的股份由省政府财政厅持有，省政府财政厅为隐名股东（silent shareholder）。

  区委员会委托广州开发区国有资产监督管理局监督公司董事会和管理层的任命以及战略规划，而高于某个阈值时，广州开发区政府将最终批准所有的重大融资决策。广州开发区国有资产监督管理局还监督包括公司政策目标在内的关键绩效指标。

  政府以往支持力度：“强劲”

  广州开发区政府为知识城集团提供了经常性大力支持，主要为资本和资产注入。自2017以来，政府注入了约9.13亿元人民币的资本，其中包括截至2021年9月财政年度的7900万元人民币，此外注入了一家当地政府相关实体的股权，该部分资产相当于9亿元人民币。惠誉认为，政策影响总体上对知识城集团的政策驱动收入（如土地转让和政府回购）构成支撑。政府过往支持力度被评定为“强劲”而不是更高水平是因为这一支持的规模不足以确保该公司有更强的财务状况。

  违约带来的社会影响：“中等”

  惠誉认为，知识城集团在广州开发区内的城市发展角色符合区政府发展战略性高科技产业的政策目标。该公司还与凯德集团（中国）（CapitaLand (China)）成立了合资企业（持股50%）。这是中国和新加坡国家 级合作项目的一部分。该因素评为“中等”考虑了知识城集团的地域隔离（geographical segregation），而广州开发区有类似的城市开发商，如有需要，可以替代知识城集团的职能角色。

  违约带来的融资影响：“强劲”

  惠誉的评估考虑了知识城集团在为广州开发区城市发展方面进行融资的高政策强度。该地区发展集中由少数几家政府相关实体负责，按资产规模计算，知识城集团排名第四。鉴于上述集中度，惠誉认为，如果知识城集团违约，可能扰乱地区政策驱动政府相关实体的融资可用性存在重大传染风险，尽管惠誉已将该公司未来的扩张计划考虑在内，该计划将使其现有资产规模增加了一倍以上。

  知识城集团拥有多种融资渠道，包括在岸公募债券以及政策性银行和商业银行的银行贷款。该评估还反映了知识城集团的市场知名度，鉴于该公司的高政策强度。因此，政府未能及时向该公司提供支持，可能会损害广州开发区支持其政策驱动的政府相关实体的信誉和意愿。由于该地区的旗舰政府相关实体与知识城集团在该区域指定范围内的地域集中度之间存在相当大的差距，该评估并未上升至更高水平。

  【独立信用状况】

  知识城集团的独立信用状况（SCP）被评定为“b”，反映了收入防御能力“较弱”和运营风险“中等”，以及财务状况“较弱”，上述情况表明独立信用状况将处于“b（区间）”。子级特定（notch-specific）SCP主要由知识城集团的高杠杆率驱动，惠誉预计净调整债务/EBITDA将逐渐增加，到2025年底将高于20倍。该公司的流动性应能缓解再融资风险，抵消了较低的SCP评估。

  收入防御能力：“较弱”

  知识城集团的整体收入防御能力考虑了“中等”的需求特征和“较弱”的定价特征。其政策运营趋于稳定，并与广州开发区的经济发展紧密相关。核心政策业务包括房地产建设和租赁，以及土地转让，根据该业务，知识城集团向政府机构或第三方开发商购买和出售土地。惠誉预计房地产开发和商品销售的收入贡献将上升，尽管该收入的可见性较低，因此该评估并未上升至更高水平。

  运营风险：“中等”

  知识城集团的整体运营风险已纳入惠誉的以下评定：运营成本和资源管理为“中等”，以及资本规划和管理为“中性”。知识城集团有一个重大资本支出计划，尽管该地区的发展计划有一定的灵活性。该公司也有一个相对灵活的成本结构，因为销售商品的成本约占其利息支出前运营费用的73%。由于广州是一个经济发达的城市，资源和劳动力供应充足，惠誉预计该公司在下行周期时不会产生高水平的固定成本。

  财务状况：“较弱”

  知识城集团的高杠杆率是SCP评估的驱动因素，尽管与其他具有类似SCP的城市开发商一致。惠誉的基本案例预测，受快速扩张的推动，到2025年底知识城集团的净债务/EBITDA将从2020财年的9.2倍（预测值）增至20倍以上。因此，公司应对压力的财务灵活性有限，尽管公司充足的流动性缓解了这一点。

  【评级推导摘要】

  惠誉将知识城集团归类为政府相关实体，并根据惠誉《政府相关企业评级标准》进行评级，反映其与政府的关联性和政府提供支持意愿的因素。评级方法考虑了政府的直接持股和控制力度，以及该公司在广州开发区城市发展中的重要政策作用。因此，惠誉认为，如有需要，政府将向知识城集团提供特别支持。根据惠誉的《公共服务类营收支持企业评级标准》评定该公司的收入防御能力、运营风险和财务状况，因此得出知识城集团的SCP。

  【流动性和债务结构】

  知识城集团拥有充足的流动性。截至2021年9月底其合并流动性为240亿元人民币（101亿元人民币的无限制现金和约139亿元人民币的未提取银行授信额度）应足以覆盖69亿元人民币的短期债务。该公司拥有相对多元化的传统融资来源，包括主要政策性银行和国有银行的债券和贷款。这些部分在其融资中占了较大比例。截至2021年9月底，该公司的短期债务比例高达40%，尽管其流动性缓解了再融资风险。

  【发行人简介】

  知识城集团成立于1984年，其任务是在广州开发区的知识城市区域开展城市发展。其核心政策业务是土地转让、房地产租赁和基础设施建设。知识城集团还拥有若干房地产开发和商品销售，以补充其区域开发。

  【评级敏感性】

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  -惠誉下调对广州开发区为知识城集团提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的评估结果，将导致知识城集团的评级发生变化；

  -政策角色稀释导致与政府的关联性或政府支持意愿减弱可能导致评级下调。

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  -惠誉上调对广州开发区为知识城集团提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的评估结果，将导致知识城集团的评级发生变化；

  -与政府的关联性加强或政府支持意愿增加可能会导致评级上调；

  -知识城集团的SCP有了显著改善，尽管这似乎不太可能。