文/乐居财经 范慧茹

  继祥生活服务后，又一家通过港交所聆讯的物企终止了上市之路。

  在港交所门前观望2个多月，早已拿到上市入场券的中南服务，最终选择了掉头“上岸”，登陆华润万象生活(01209.HK)这片沃土。

  1月20日，华润万象生活发布公告，公司计划收购中南集团旗下中南服务商业有限公司（以下简称“中南服务”）全部股权，对价不超过22.6亿元。而在这不久前，华润万象生活刚刚收购了也曾寻求过资本之路的禹洲物业。

  在赴港上市的物企中，前有阳光智博换股万物云、后有富力物业投身碧桂园服务......大批中小物企似乎正在批量放弃上市。

  不同于前者的资本之路未果，中南服务早在去年11月12日便已经通过聆讯，成为众多赴港上市物企中的佼佼者。

  对于已经有着资本市场背书的中南服务，华润万象生活似乎格外“偏爱”，交易对价与中南服务聆讯后招股书公布的2020年税后净利润相比高达34倍，明显高于新上市物企的平均PE水平。

  双赢的交易

  根据华润万象生活发布的公告，其与卖方香港彩虹和香港乐活签订股权转让协议，拟以22.6亿元收购卖方旗下江苏中南100%股权，而江苏中南正是中南服务在中国境内的运营实体。

  收购中南服务，华润万象生活颇显诚意。交易对价是中南服务2020年税后净利润6674.7万元计算的34倍。而华润万象生活刚刚收购的禹洲物业的对价10.6亿元的代价是禹洲物业2020年4880.2万元净利润的22倍。

  再以规模较大的收购案为例，去年初，合景悠活13.16亿元收购雪松智联80%股权的PE仅约为10倍；碧桂园服务48.46亿元收购蓝光嘉宝64.62%股份的PE约为17倍，其不超过百亿收购的富良环球的PE仅有12倍。

  与当前上市的物企平均PE水平进行比较，中南服务的估值也高出不少。截至今年1月20日收盘，55家上市物企在经历当天普涨之后，平均PE值约为18。

  以高出市场平均水平的价格收购中南服务，华润万象生活也有着自己的“如意算盘”，不仅能快速扩大自身规模，还能获得盈利水平的快速提升。

  中南服务作为一家综合性物业管理服务提供商，深耕长三角并已建立全国性的战略布局。截至2021年9月30日，其在管总建筑面积已经达到4330万平方米，签约面积7010万平方米。

  此外，根据股权转让中提到的不竞争协议，实际上，华润万象生活将有很大可能获得中南建设未来三年内面积的持续供给。

  除了具备在规模上的增长潜力外，中南服务的盈利水平也表现出了高成长性。2021年前5个月，中南服务实现净利润2841万元，相比2020年同期增长50.3%；2018年-2020年，三年净利润复合增长率达到了92.9%。

  物企上市不“香”了

  中南服务终止上市，换道华润万象生活的背后，是物管行业估值逻辑的重构。

  一方面，随着上市物企数量的大幅提高，物业股稀缺性逐渐降低，2021年上市物企达到了55家，港交所门外排队等待上市的物企还有23家。

  与去年上半年之前的物企上市热潮相比，下半年开始熄火，投资者回归理性，大多以观望的态度审视等待上市的物企，一部分物企招股书提交了再提交也难以上会，而过会得以上市的物企很多也不可避免的遭遇了破发。

  乐居财经统计，2021年，递表失效的物企达到了11家，这其中还不算二度递表的物企。去年12月31日，易居企业集团CEO丁祖昱在年度发布会上更直言，2021年，物业资本市场承压下滑，“走下神坛，回归理性。”

  他指出，去年恒生物业服务的指数从年初到年尾下滑了46.5%，上市物企PE倍数更是腰斩，和去年相比下降53%。

  估值回落对应的就是股价的下跌。近四个月，物企股价平均下跌16%，最高跌幅为彩生活，跌幅达68.15%；世茂服务和恒大物业跌幅紧随其后。

  在规模经济效应下，优质资源不断向头部物企倾斜，出现强者愈强的局面，小物管公司生存空间不断被挤压，物企两极分化趋势加剧。

  据克而瑞数据，上市物企中，市值、市盈率相差最大差值约845.16倍和23.80倍，合约面积、在管面积和营业收入差值最高约346.36倍、178.89倍和86.77倍。

  除此之外，物企的投资者资源的分化也较为显著，2020年抢注物业股的一众资本，如高瓴资本、腾讯、阿里、红杉资本等，在头部物企纷纷入局后，开始减少入场，2021年上市的物企基石投资者阵容明显削弱。

  下半年，地产圈的债务危机殃及到物管圈，纾困地产，物企自顾不暇，在频繁的出售资产补给地产的公告中，物企稳定现金流的既有印象被打破，物业股资本市场预期不断被压缩。

  中南建设平静面对

  中南服务在拿到上市船票后，没有急于入局资本市场，而是审时度势待价而沽。有业内人士猜测，是否像其他物企一样为了纾困地产母公司。

  事实上，中南服务赴港上市之前，就和中南建设没有股权关系，交易自然不会对中南建设产生直接影响。不过中南建设坦言，交易对中南建设控股股东而言，将有助于其更好地面对市场调整。

  从中南建设现金流情况来看，一直保持着正向流入。中南建设2021年三季度报显示，其经营性现金流入约1123亿元，是一年内到期的各类有息负债的近7倍，经营性现金流入月平均约125亿元；经营活动产生的现金流量净额近14亿元，同比增加近95%，连续四年保持正值。

  有息负债方面，绝对金额小，没什么偿债压力。截至去年三季度末，中南建设有息负债总额约637亿元，较20年末减少近20%，占负债总额的比例仅为21%左右，未来一年内，中南建设到期的有息负债仅166亿元，每月平均偿付需求约14亿元，最高单月也不过39亿元。

  虽然对中南建设没什么影响，但目前政策总体依旧偏严，对中南建设的控股股东来说，手中有粮心里不慌，出售中南服务的这笔资金，无疑将大大增强其面对市场不确定性的能力。

  不过与华润万象生活的合作，可能也能起到强强联合的作用。一方面，中南服务所管理的项目在央企华润万象生活的赋能下，服务水平将进一步得到提升，另一方面，对于未来中南建设开发的项目，可能也会有更好的社区服务背书，促进其产品价值的提升。

  中南内部人士向乐居财经透露，根据近期的工作总结会议精神来看，此次物业合作，很大可能是中南战略进一步聚焦，回归制造业根本的体现。

  中南正逐步聚焦建筑大产业链，向制造业本行回归，聚焦建筑、产业园区等制造业主体进行优质资源整合，开拓EPC、代建等优势业务，在清晰的路径下筑牢企业护城河。