文/乐居财经 徐酒眠

  “面对激烈竞争的市场环境，何处是生门，哪里有出路？谁能争得先机，谁能笑到最后？”2021年的最后一天，兴业源董事长兼总经理赵亚东在致员工的信中这样写道。他说，别无选择，只有迎难而上，坚定不移扩大规模，并购和项目开拓，两手都要抓，两手都要硬。

  新一年的首单收购很快来了。1月12日，兴业源（833925.NQ）发布公告称，拟以1193万元收购嘉兴市云鼎广告传媒有限公司（简称“云鼎传媒”）所持有的嘉兴市鼎辉物业服务有限公司（简称“鼎辉物业”）30%的股权。

  这是兴业源第二次从云鼎传媒手里收购鼎辉物业，此笔交易完成之后，兴业源将100%持股鼎辉物业。有意思的是，明知鼎辉物业净利亏损，兴业源非但没有将手中现有的70%股权抛售，反而拿出比第一次溢价超两倍的价格买下剩余股权。

  早在两年多前，兴业源便相中了鼎辉物业。以1280万元的价格收购鼎辉物业70%的股权，此后鼎辉物业作为其非全资控股子公司进行业绩并表。在并表期间，鼎辉物业的成色并不好，营收连年增长，净利润却持续下滑，目前已处于亏损状态。

  净利亏损却“高价”买入

  对比前后两次收购，鼎辉物业如今的溢价显然高了不少。

  2019年兴业源收购70%股权时，鼎辉物业的每股股权价格约为18.28万元；而此次收购余下的30%股权，鼎辉物业的每股股权价格约为39.67万元。

  “本次交易能够促进公司对鼎辉物业经营权的全面掌控，交易价格公允，不会对公司产生不利影响。”兴业源在此次收购公告中表示，本次交易以审计报告为依据，参考2019年5月16日收购鼎辉物业70% 股权的价格，各方通过协商方式进行定价。

  而反观收购标的，鼎辉物业并表的两年期间，增收不增利，目前处于亏损状态。尝到“苦头”的兴业源仍继续投资加码，操作有些让人看不懂。

  根据收购公告披露，在上会会计师事务所(特殊普通合伙)出具的《审计报告》中，截至2021年6月，鼎辉物业的资产总计约2051万元，负债合计约1233万元，所有者权益合计约818万元。

  同时，这份审计报告显示，去年上半年，鼎辉物业实现营收1417万元，净利润亏损约59万元。

  而在兴业源2021年半年报披露的数据中，鼎辉物业的净利润亏损还要更多，约为65万元。

  时间线拉长，鼎辉物业的经营业绩亏损或早有预兆。兴业源过往财报数据显示，2019年，鼎辉物业实现经营收入约1660万元，净利润约为109万元；2020年，其实现营收约2865万元，净利润约为85万元。营收保持增长之势，但净利润却在大打折扣。

  业绩出现亏损的同时，鼎辉物业还伴生了经营风险，“吃下”一单行政处罚。去年8月，鼎辉物业因游泳池水质抽检不符合国家卫生标准和要求，被平湖市卫生健康局行政处罚。

  鼎辉物业摆在明面上的问题就有不少，兴业源缘何执着取得其经营全面控制权？

  资料显示，2001年兴业源成立于北京，直到2010年进入天津成立分公司，才开始走出北京市场。兴业源有布局全国的一份心思，2018年开启大规模收并购，西南、华中等地成为其重要开拓区域。

  2019年出手收购鼎辉物业时，兴业源在公告中表示，鼎辉物业存在多个管理项目，以其为基础能够帮助公司大力发展浙江市场，同时辐射到周边城市，有助于公司在华东地区市场规模的进一步扩大。

  接手鼎辉物业这两年多时间里，兴业源对其进行了三次经营范围变更，扩增了包括单位后勤管理服务、集贸市场管理服务、房地产经纪、城市绿化管理等约十项业务。

  目前，兴业源旗下控股企业有22家，聚集在江浙皖的有5家，不过鼎辉物业注册资本与实缴资本最高，为600万元。

  毛利率被并购侵蚀

  “在企业收购上尝到了甜头之后，我们就确定了企业做大的两条线，项目拓展和股权收购。”

  早在2012年，兴业源便开启了全资收购模式。而自2015年挂牌新三板之后，其收并购步伐更是越跨越大。据乐居财经统计，2016年至今，兴业源共发起14笔股权收购，交易股权比例从60%-100%不等。

  与此同时，带来的规模增长也是肉眼可观。截至目前，兴业源在管面积已有近3000万平米；而在2016年，其规模还不到400万平房米。

  随着在管面积的增加，兴业源的收入也呈现出逐年递增趋势。但从近年的毛利率来看，盈利水平却大幅下滑。2017－2020年，兴业源的整体毛利率分别为31.88%、27.98%、24.6%、19.91%，对应净利率分别为11.18%、7.45%、7.38%，利润率连续三年出现下降。

  大肆收购的“后遗症”在兴业源内部逐渐显现。

  截至2021年上半年，兴业源实现营收约1.92亿元，较上年同期增长 53.36%。其中，收购的万州区龙腾物业、芜湖天盛物业，以及成都爱地阳光物业带来的营收约 3961.34 万元。

  三笔并购拉高收入的同时，也在提升经营成本。同期，兴业源的营业成本1.56亿元，较上年同期增加53.18%，收购上述三家物业共增加营业成本为3207.97万元。

  2021年中期，兴业源的整体毛利率为18.78%，较2020年底进一步下滑。而2020年在港物业服务上市公司的毛利率均值为28.6%。

  兴业源多年来凭借收并购为规模提速，而付出的代价是毛利率节节后退。而今想要拉回毛利率曾经的高位值，或者匹及行业均值水平，似乎都是很难的一件事了。

  投资遭遇“雪崩”

  盈利能力走低，兴业源的金融资产投资和资金管理也被提示在重大风险表中。

  2017年6月，坤鼎投资管理集团股份有限公司（简称“坤鼎集团”）挂牌新三板，兴业源依据其发行价格7.2 元/ 股，认购了坤鼎集团非公开发行的股票约 2778股，投资总金额约2000万元。坤鼎集团实施权益分派之后，兴业源约持有其500万股股份。

  坤鼎集团曾是国内背负盛名的高端产业园区开发商。2015年，坤鼎营收达到8.71亿元，创造了令人咋舌的14187.04%的同比增幅，成为产业地产界名噪一时的明星。

  彼时，兴业源对这笔投资无疑是寄予了很高的希望，甚至将其写在了官网企业“发展进程”中。

  然而，坤鼎集团的黯然退出也来得很快。2019年1月9日，坤鼎集团发布公告，其股票将在五天后终止挂牌。几乎是同一时间，兴业源开始着手处理对坤鼎集团的资产投资。2019年1月22日，兴业源董事会审议通过了出售其在坤鼎集团的股份；两天后，这笔资产出售公示便贴出来了。

  根据当时的公告，兴业源作为出售方，将其持有的坤鼎集团500万股股份出售，交易对手为坤鼎集团董事长邱明。股份转让协议已经签署，不过截至2021年6月30日，邱明尚未支付2000万元的股份受让款。目前，这笔对外投资仍存在投资款无法收回的风险。

  限制过大，融资渠道过窄，流动性较差，市场价值不尽如意，曾经蜂涌而至的物企纷纷撤离新三板。当下，资本为主板市场物业股疯狂，新三板物管越来越鲜少有人问津，兴业源似乎还没有找到一条实现突围的路。